向日葵:浙商證券股份有限公司關于深圳證券交易所《關于對浙江向日葵光能科技股份有限公司的重組問詢函》的核查意見
浙商證券股份有限公司
關于深圳證券交易所
《關于對浙江向日葵光能科技股份有限公司
的重組問詢函》的核查意見
深圳證券交易所創業板公司管理部：
浙江向日葵光能科技股份有限公司（以下簡稱“向日葵”、“上市公司”）于2019年5月10日收到貴部下發的《關于對浙江向日葵光能科技股份有限公司的重組問詢函》（創業板非許可類重組問詢函[2019]第12號，以下簡稱“《重組問詢函》”）。浙商證券股份有限公司作為向日葵本次重大資產重組的獨立財務顧問，對《重組問詢函》所涉問題進行了認真核查，并出具了《浙商證券股份有限公司關于深圳證券交易所
<關于對浙江向日葵光能科技股份有限公司的重組問詢函>
的核查意見》（以下簡稱“本核查意見”），具體內容如下：（除特別說明，本核查意見中的簡稱與《浙江向日葵光能科技股份有限公司重大資產購買暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿）》中的簡稱具有相同含義）
問題1、報告書顯示，標的公司克拉霉素原料藥產能為200噸/年，2016年至2018年的實際銷量分別為181.17噸、157.37噸和169.44噸，存在較大波動，預測期內銷量逐步上升至185噸左右。此外，根據報告書披露數據計算，克拉霉素原料藥2016年至2018年的毛利率為28.83%、24.56%和16.18%，呈明顯下降趨勢，預測期內毛利率回升并穩定在18%左右。
（1）請結合克拉霉素原料藥的市場容量、主要客戶需求、技術壁壘、競爭對手、境外市場銷售計劃等情況補充說明克拉霉素原料藥預測銷量的依據及可實現性；
問題回復：
獨立財務顧問通過查閱克拉霉素行業研究報告，查詢了具有克拉霉素原料藥生產資質的企業名稱，并查詢了其中生產規模較大、產品較為成熟的企業情況，
素的生產、銷售情況等核查程序后認為：
一、克拉霉素原料藥具備成長空間，具有不可替代性
1、市場容量穩步增長
克拉霉素屬于大環內脂類抗生素，通常所說的大環內酯類抗生素是指鏈霉菌產生的廣譜抗生素，具有基本的內酯環結構，對革蘭陽性菌和革蘭陰性菌均有效，尤其對支原體、衣原體、軍團菌、螺旋體和立克次體有較強的作用。截至目前大環內脂類抗生素已經發展到了第三代，其中第一代大環內酯類抗生素，是指紅霉素及其酯類衍生物，產品包括紅霉素、琥乙紅霉素、硬脂酸紅霉素、紅霉素碳酸乙酯、醋硬脂紅霉素、乳糖酸紅霉素、依托紅霉素等；第二代大環內酯類抗生素品種則包括阿奇霉素、羅紅霉素、克拉霉素、地紅霉素和氟紅霉素等；而第三代大環內酯類抗生素上市品種目前僅有泰利霉素。2010年至2015年，我國大環內酯類藥物的市場銷售額從59.63億元增加至73.04億元，年復合增長率為4.14%，呈現穩定增長狀態。
克拉霉素是第二代大環內脂類衍生物，1982年日本大正公司從改造6-羥基入手，成功合成了克拉霉素，其后將技術轉讓給美國雅培公司，1991年10月31日雅培公司生產的克拉霉素獲FDA批準上市?？死顾匾蚱鋬炘降目咕约鞍踩?，加之雅培公司良好的促銷，銷量節節攀升，成為大環內脂類抗生素的“重磅產品”。
克拉霉素制劑具有抗菌譜廣、殺菌力強、血漿半衰期長、毒副作用較小等特點，在臨床使用中顯示了良好的效果，在抗感染藥物治療中具有不可替代的地位；克拉霉素可與其他一些藥物聯用，無明顯不良的相互作用，因此適用于治療療程較長的感染性疾病。2010年至2015年，我國克拉霉素制劑市場銷售額由10.52億元增長到16.18億元，年復合增長率為8.99%。
經過近30年的發展，克拉霉素的市場用量穩步增長，目前在發展中國家仍具備較大的增長空間。該產品已成功收錄我國《國家基本藥物目錄》和《全國醫保目錄》。
2、克拉霉素具備不可替代性
克拉霉素具有高效、口服易于吸收，對酸穩定性好的特點，該藥對革蘭陽性
的6-10倍，是交沙霉素的14-35倍。并以改善生物利用度為特征，組織和細胞內分布極好、半衰期長，其不良反應發生率僅為3%，適用于治療上呼吸道及下呼吸道和皮膚、軟組織感染，已成為取代紅霉素的大環內酯類抗生素品種。此外，美國FDA已批準將克拉霉素與洛賽克合用，作為幽門螺旋桿菌引起的胃及十二指腸潰瘍的治療方案；該藥也是治療艾滋病患者感染的首選藥物；因此，該藥已經是較為暢銷的抗菌藥物之一。
克拉霉素已成功收錄我國《國家基本藥物目錄》和《全國醫保目錄》，屬于已擁有成熟市場地位的大環內酯類藥物，另外藥物適應癥和療效亦具有一定的獨特性和優勢，該藥品目前在其應用的領域具備不可替代性。
二、競爭對手及主要客戶需求情況
根據相關統計數據，2016年克拉霉素制劑國內銷售金額同比增速12.61%，2009-2016年期間年均復合增速7.92%，國內銷售額整體呈逐年增長的趨勢，全球銷售額2015年度達10.80億美元。
截至本回復出具之日，通過查詢公開信息，已取得克拉霉素原料藥注冊批
件的藥品生產企業共22家，其中目前生產規模較大、產品較為成熟的企業主要有浙江國邦藥業有限公司、宜昌東陽光長江藥業股份有限公司、浙江耐司康藥業有限公司、寧夏啟元國藥有限公司、山東方明藥業集團股份有限公司、黃石世星藥業有限責任公司等。以上企業為標的公司在克拉霉素原料藥市場的競爭對手，簡要情況如下：
序號 公司名稱 注冊資本 公司簡介 主導產品
以醫藥化工技術為核心， 喹諾酮類抗菌藥、大環
主要從事醫藥原料藥和獸 內酯類抗菌藥、頭孢類
浙江國邦藥業有限 藥原料藥的研發、生產和 抗菌藥，其中鹽酸環丙
1 公司 13,880萬元 經營，是國內化學合成醫 沙星、恩諾沙星、阿奇
藥原料、獸藥原料的著名 霉素、克拉霉素、羅紅
生產商 霉素、頭孢替唑鈉、馬
波沙星等
抗病毒產品、治療內分泌 磷酸奧司他韋（可威）、
宜昌東陽光長江藥 45,202.285 及代謝性疾病產品、治療 替米沙坦（歐美寧）、苯
2 業股份有限公司 萬元 心血管疾病的產品及其他 磺酸氨氯地平（欣海
產品 寧）、苯溴馬?。柾妫?
及鹽酸西替利嗪（喜寧）
3 浙江耐司康藥業有 31,443.8094 是一家主要集科研與開 阿奇霉素、克拉霉素、
限公司 萬元 發、生產和銷售原料藥的 羅紅霉素、鹽酸芐絲肼、
現代化企業 非諾貝特等原料藥
是寧夏啟元藥業有限公司
寧夏啟元國藥有限 的全資子公司，集研發、 紅霉素、鹽酸四環素系
4 公司 6,200萬元 生產、銷售為一體，具備 列原料藥
原料藥和各類中西藥制劑
生產能力
是一家集科、工、貿于一
體的綜合性藥品生產企
山東方明藥業集團 業，目前主要生產小容量 各種小容量注射劑、片
5 股份有限公司 21,000萬元 注射劑、片劑、硬膠囊劑、劑、硬膠囊劑、軟膏劑、
軟膏劑、原料藥等5大劑 原料藥
型，擁有國藥準字藥品文
號128個
是一家以原料藥生產為主 主要生產的品種有琥乙
6 黃石世星藥業有限 25,000萬元 的企業，于2005年元月底 紅霉素、依托紅霉素、
責任公司 通過GMP認證，產品技術 阿奇霉素、鹽酸羥芐唑、
成熟 右旋酮洛芬等
標的公司克拉霉素原料藥的主要國內客戶系優質上市公司客戶，基本情況如下：
序號 客戶名稱 注冊資本 公司簡介 主導產品
是一家從事醫藥創新和高
品質藥品研發、生產及推
廣的醫藥健康企業，創建
1 江蘇恒瑞醫藥股份 368,244.2449 于1970年，2000年在上海 主要包括抗腫瘤藥、手
有限公司 萬元 證券交易所上市，股票代 術用藥和造影劑
碼600276。截至2016年
底，全球共有有員工12000
多人，市值超千億元
系麗珠醫藥集團股份有限 產品涉及抗生素、抗病
2 麗珠集團麗珠制藥 45,000萬元 公司（000513.SZ）的控股 毒、消化系統、心腦血
廠 子公司，是麗珠集團的主 管、生物制劑、中藥制
要生產、加工基地 劑等領域
系浙江震元股份有限公司
（000705.SZ）的全資子公 產品包括大環內酯類、
浙江震元制藥有限 司，創建于1958年9月1 氨基糖苷類、頭孢菌素
3 公司 30,000萬元 日，為浙江省抗感染類藥 類、多烯類抗真菌抗生
物生產基地，有著三十多 素原料及相應制劑
年的抗生素、半合成抗生
素生產歷史
總體來看，國內市場上具備克拉霉素原料藥生產資質的企業數量共22家，
司、麗珠集團麗珠制藥廠、浙江震元制藥有限公司均于2007年開始合作，至今已合作12年，客戶資源穩定。
三、克拉霉素原料藥生產具有較高的技術壁壘
標的公司克拉霉素原料藥于2006年完成首次注冊，經多年生產，在各步反應如紅霉素肟的制備、硅醚化物的制備、甲基化物的制備和克拉霉素粗品的制備上，無論單步反應轉化率還是整體收率均處于行內領先水平，結合良好的生產和質量管理能力，產品的成本控制和質量狀況也處于較高水平。
四、穩步拓展歐美日等境外銷售市場
報告期內，標的公司克拉霉素原料藥對外銷售主要銷往印度、巴基斯坦等地。此外，標的公司積極拓展歐美日等發達地區的銷售市場，該等市場對于同等產品來說具有更高的產品附加值，同時對于產品的資質認證要求也制定了更嚴格的標準。
針對美國市場，標的公司于2007年4月30日向美國FDA遞交了克拉霉素的DMF（藥品主文件）。2018年，標的公司向FDA遞交了克拉霉素DMF文件完整性評估的申請，并于2018年11月29日正式進入FDA完整性評估的目錄，意味著標的公司的克拉霉素可以被任何一家進入美國市場的制劑廠商直接參引。
針對歐洲市場，標的公司克拉霉素的歐盟注冊文件于2008年完成遞交，于2010年7月23日首次獲得COS（歐洲藥典適用性認證）證書，有效期為5年。2015年7月23日順利完成該證書更新，該證書長期有效。2018年8月30日正式獲得EDQM（歐盟藥品質量指導委員會）關于標的公司克拉霉素工藝調整變更申請的批準。
針對日本市場，標的公司于2014年1月22日向日本PMDA（醫藥品醫療器械綜合機構）遞交醫藥品外國制造業者認定申請，并獲得AFM（醫藥品外國制造者認定）證書，證書有效期為5年。2018年12月14日順利完成AFM證書的更新工作，有效期至2024年1月21日。2016年2月9日，日本PMDA正式受理克拉霉素的產品注冊文件，該受理證書長期有效。
在完成歐美日等發達地區的資質認證的基礎上，標的公司積極開拓該等市場的銷售業務，目前已在塞浦路斯、日本、美國等國家實現了最終銷售。
年1月向標的公司采購了350KG原料藥產品，目前已發貨。
日本終端客戶SAWAI系日本最大的仿制藥廠商之一，該公司于2016年12月22日對標的公司進行現場考察，并采購了中試量，在2019年已啟動MF（MasterFile，原料藥等注冊原簿）激活，開展進一步的合作。
日本富山化學于2017年3月30日完成對標的公司的現場考察工作，目前該公司新藥已完成三期臨床，預計未來對克拉霉素原料藥的需求量在20噸/年左右。
通過印度第三大制藥企業AUROBINDO（阿拉賓度）進入美國市場，該公司2017年以來3次采購標的公司的克拉霉素原料藥用于放大試驗，并于2018年11月9日向美國FDA遞交了ANDA（簡略新藥申請）申請，預計未來對克拉霉素原料藥的需求量在18噸/年左右。
因此，標的公司現有客戶及上述新增客戶的預計需求量合計可以使其克拉霉素原料藥的產銷量進一步提高。此外，日本長生堂、TEVA等客戶正在接觸過程中。
綜上所述，未來標的公司將和現有客戶進行深度合作，擴大銷售規模，并繼續拓展歐美日等市場的終端客戶，為標的公司實現克拉霉素原料藥銷量增長創造了空間。
五、報告期內產能利用率和產銷率處于較高水平
最近三年，標的公司克拉霉素原料藥的產能、產量及銷售情況如下：
克拉霉素原料藥（單位：噸）
項目 2018年度 2017年度 2016年度
產能 200.00 200.00 200.00
克拉霉素原料藥產量 176.88 164.29 181.56
產能利用率 88.44% 82.15% 90.78%
銷量 169.44 157.37 181.17
產銷率 95.79% 95.79% 99.79%
貝得藥業2017年度克拉霉素原料藥的產銷量較2016年度有所下滑，主要系部分外銷國家受短期因素影響銷量有所下降。其中，貝得藥業原持有的印度克拉霉素原料藥注冊證書于2017年年初到期，貝得藥業已按規定通過代理機構遞交了續期申請資料，但印度有關部門遲至2017年一季度末才向貝得藥業頒發了再
料藥數量有所下降；韓國市場因競爭加劇，貝得藥業2017年度通過貿易公司出口至韓國市場的克拉霉素的數量有所下降。目前貝得藥業已取得更新后的印度克拉霉素原料藥注冊證書，有效期至2020年3月27日，對印度市場的銷售開展正常，韓國市場2018年度的銷量已有所回升，同時貝得藥業積極拓展其他海外市場客戶，2018年度克拉霉素原料藥的產銷量出現回升。
標的公司從事克拉霉素原料生產經營多年，擁有較為穩定的客戶關系及銷售渠道。報告期內，標的公司克拉霉素原料藥的產能利用率和產銷率處于較高水平，隨著新增市場的拓展，預計未來產銷量均有進一步增長的空間，本次評估預測到穩定期克拉霉素原料藥達到185噸，產能利用率為92.10%，因此本次評估預測的銷量具有合理性。
六、克拉霉素原料藥銷售量預測的依據及合理性
綜上所述，本次評估預測克拉霉素原料藥年銷量穩定期內達到185噸，主要基于以下考慮：
（1）克拉霉素已成功我國收錄《國家基本藥物目錄》和《全國醫保目錄》，屬于已擁有成熟市場地位的大環內酯類藥物。其在藥物適應癥和療效方面具有一定的獨特性和優勢，其應用的領域具備不可替代性。
（2）標的公司從事克拉霉素生產經營多年，擁有較為穩定的客戶關系及銷售渠道。此外，標的公司已通過歐盟、美國、日本的藥品資質認證，未來通過對歐美市場的拓展，銷量及收入規模仍有望取得進一步增長。結合標的公司產能利用率和產銷率的水平，本次預測穩定期年銷量達到185噸具有合理性。
（3）國內市場上實現克拉霉素原料藥規?；a的企業較少。標的公司在克拉霉素原料藥生產領域具有較強的市場競爭力，已通過歐盟、美國、日本的藥品資質認證，報告期內主要客戶保持相對穩定。
基于上述考慮，本次評估預測克拉霉素銷售量在批復產能200噸的范圍內，預測期內將有一定的提升，預測期未來五年的銷售量分別為173.41噸、178.10噸、182.49噸、183.73噸、184.20噸，相關預測較為謹慎，具有合理性。
克拉霉素原料藥銷量預測按內銷和外銷分別預測，具體過程如下表：
單位：kg
產品名稱 歷史年度
內銷銷量 85,992.70 86,219.81 80,550.04
內銷增長率 - 0.26% -6.58%
外銷銷量 95,176.00 71,155.00 88,888.00
外銷增長率 - -25.24% 24.92%
克拉霉素合計 181,168.70 157,374.81 169,438.04
合計增長率 - -13.13% 7.67%
產品名稱 詳細預測期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
內銷銷量 76,522.54 73,461.64 70,523.17 68,407.47 67,723.40
外銷銷量 96,887.92 104,638.95 111,963.68 115,322.59 116,475.82
克拉霉素合計 173,410.46 178,100.59 182,486.85 183,730.06 184,199.22
合計增長率 2.34% 2.70% 2.46% 0.68% 0.26%
結合歷史數據及企業市場開拓計劃，標的公司未來將側重發展國外高端市場（標的公司發展國外高端市場的具體進展詳見本題之“四、穩步拓展歐美日等境外銷售市場”），受克拉霉素產能的限制，內銷銷量會逐年下降，外銷銷量逐年上升，到穩定期克拉霉素原料藥產能利用率達到92.10%。
（2）請結合可比公司產品價格、對主要客戶的議價能力、原料價格變動趨勢、對主要供應商的依賴程度等因素補充說明毛利率的預測依據及可實現性。
請獨立財務顧問和評估師核查并發表明確意見。
問題回復：
獨立財務顧問通過查閱克拉霉素行業研究報告、克拉霉素原料藥市場價格相關資料，并獲取了上游原材料、下游產品市場情況等資料，在此基礎上結合標的公司報告期內克拉霉素的生產、銷售情況等核查程序后認為：
一、產品價格和原料價格變動趨勢
最近三年，標的公司克拉霉素原料藥不含稅均價變動情況如下表所示：
單位：元/公斤
名稱 2016年 2017年 2018年
單價 單價 變動率 單價 變動率
克拉霉素原料藥銷售單價 976.12 936.30 -4.08% 999.62 6.76%
硫氰酸紅霉素采購單價 241.70 258.38 6.90% 328.06 26.97%
報告期內，受供給趨緊影響，標的公司生產克拉霉素原料藥的主要原材料硫氰酸紅霉素漲價，使得克拉霉素原料藥的單位成本隨著硫氰酸紅霉素價格上漲而大幅上漲，但由于從原材料價格到產品價格的傳導存在一定滯后性，報告期內標
變動趨勢如下圖：
單位：元/公斤
二、單價預測具有合理性
1、單價預測的過程
項目 歷史年度
2016年 2017年 2018年
內銷單價（元/kg） 943.62 937.62 1,016.75
外銷單價（元/kg） 1,005.50 934.70 984.10
平均單價（元/kg） 976.12 936.30 999.62
項目 詳細預測期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
內銷單價（元/kg） 1,070.72 1,070.72 1,070.72 1,070.72 1,070.72
外銷單價（元/kg） 1,009.01 1,009.01 1,009.01 1,009.01 1,009.01
平均單價（元/kg） 1,036.24 1,034.46 1,032.86 1,031.99 1,031.70
標的公司2019年1-3月份克拉霉素實際銷售單價：
產品名稱 2019年1-2月 2019年3月 2019年1-3月
內銷單價（元/kg） 1,095.28 1,095.86 1,095.53
外銷單價（元/kg） 1,066.21 1,004.57 1,032.04
平均單價（元/kg） 1,086.82 1,058.94 1,073.66
因增值稅政策調整，從2019年4月1日起，增值稅率由原先的16%調整為13%，而出口退稅率不變，導致不得免征和抵扣稅額下降，進而影響成本，從上表可見增值稅的調整對外銷業務有一定的影響，出于謹慎角度考慮，2019年4-12
年1-3月的平均單價并考慮一定的增值稅調整影響進行預測，最終反算出2019年全年平均銷售單價，具體如下：
項目 2018年 2019年1-3月 2019年4-12月 2019年
內銷單價（元/kg） 1,016.75 1,095.53 1,054.92 1,070.72
外銷單價（元/kg） 984.10 1,032.04 1,004.57 1,009.01
平均單價（元/kg） 999.62 1,073.66 1,022.96 1,036.24
2、單價預測具有合理性
本次評估克拉霉素原料藥單價的預測，主要依據標的公司2018年1月-2019年3月實際銷售克拉霉素原料藥的平均單價，并考慮了增值稅稅率政策調整的影響，克拉霉素原料藥內銷和外銷單價在預測期內保持穩定，并由于未來內外銷結構的變化，預測期內綜合平均單價略有下降，因此，針對克拉霉素原料藥的單價預測具有合理性。
3、毛利預測具有合理性
本次評估預測克拉霉素原料藥單位材料成本主要參考標的公司2018年均價及2019年最新采購價并考慮增值稅調整對材料單價的影響。此外隨著銷量的增長，單位固定成本逐漸降低，毛利率會有一定的提升。
2019年1-4月，標的公司克拉霉素原料藥銷售均價較2018年均價上漲69元/公斤，主要原材料硫氰酸紅霉素采購均價較2018年均價上漲34元/公斤，考慮到單位人工、單位制造費用保持穩中有降，毛利率會有一定的提升。
綜上，針對克拉霉素原料藥的毛利預測具有合理性。
三、可比公司產品價格變動趨勢和標的公司一致
根據wind行業數據統計，最近三年國內克拉霉素原料藥價格如下圖所示：
注：以上單價為含稅價格，折算成不含稅單價后基本與標的公司的單價水平一致。
2016年以來，wind行業數據統計的國內克拉霉素原料藥單價變動趨勢與標的公司克拉霉素原料藥單價變動趨勢一致，與評估預測期內銷售價格水平一致。
四、相關產品具有較強的市場競爭力，與主要客戶合作較為穩定
標的公司克拉霉素原料藥的主要國內客戶系優質上市公司客戶，包括江蘇恒瑞醫藥股份有限公司、麗珠集團麗珠制藥廠、浙江震元制藥有限公司等。
下游克拉霉素片劑的市場較集中，長期以來被兩家公司占據主要份額，2016年，雅培市場份額達47.48%，恒瑞醫藥緊隨其后，市場份額達32.66%，其余公司均在10%以下。報告期內各期，恒瑞醫藥均系標的公司的重要客戶，能夠進入該等客戶的供應鏈，表明其對標的公司產品質量和市場地位的認可。
國內市場上具備克拉霉素原料藥生產資質的企業數量較多，但實現規模化生產的企業較少，競爭格局較為穩定。標的公司克拉霉素原料藥銷售價格主要根據市場行情而定，且標的公司在克拉霉素原料藥生產領域具有較強的市場競爭力，已通過歐盟、美國、日本的藥品資質認證，報告期內主要客戶保持相對穩定。
五、主要供應商的采購金額占比較高，相關產品通過價格傳導機制實現動態調整
克拉霉素原料藥的營業成本中主要原材料硫氰酸紅霉素占比相對較高，對應采購金額占公司整體采購總額的比例較高。
近三年前五大供應商情況如下：
2018年度
供應商 采購產品 金額（萬元）占采購總額比例
國藥集團威奇達藥業有限公司 硫氰酸紅霉素 1,820.51 9.21%
永康市金康助劑廠 2-乙氧基丙烯 953.67 4.83%
國網浙江省電力有限公司紹興供電公司 電力 779.90 3.95%
新亞強硅化學股份有限公司 烷化助劑 574.36 2.91%
合計 15,017.33 71.43%
2017年度
供應商 采購產品 金額（萬元）占采購總額比例
伊犁川寧生物技術有限公司 硫氰酸紅霉素 8,083.39 58.72%
國網浙江省電力有限公司紹興供電公司 電力 715.05 5.19%
山東寶源化工股份有限公司 鹽酸羥胺 344.74 2.50%
臨海市建新化工有限公司 溴甲烷 311.23 2.26%
紹興中成熱電有限公司 蒸汽 298.55 2.17%
合計 9,752.96 70.85%
2016年度
供應商 采購產品 金額（萬元）占采購總額比例
伊犁川寧生物技術有限公司 硫氰酸紅霉素 7,336.92 54.88%
宜昌東陽光藥業股份有限公司 硫氰酸紅霉素 1,170.94 8.76%
國網浙江省電力有限公司紹興供電公司 電力 711.98 5.33%
臨海市建新化工有限公司 溴甲烷 308.06 2.30%
紹興中成熱電有限公司 蒸汽 207.49 1.55%
合計 9,735.39 72.82%
硫氰酸紅霉素作為合成紅霉素、羅紅霉素、阿奇霉素、克拉霉素等大環內酯類抗生素的初始原料，由于生產技術具有一定的壁壘，同時發酵過程中會產生毒性物質，廢液的污染處理成本較高，近年來受環保壓力的影響，國內多家企業退出硫氰酸紅霉素生產，目前行業集中度較高。
報告期內，受供給趨緊影響，貝得藥業生產克拉霉素原料藥的主要原材料硫氰酸紅霉素漲價，使得克拉霉素原料藥的單位成本隨著硫氰酸紅霉素價格上漲而大幅上漲，隨著供求關系逐漸平衡，目前采購價格已保持穩定，從市場價格反應看，克拉霉素原料藥材料價格傳導到產品價格存在一定滯后性。
高，但硫氰酸紅霉素市場價格較為透明，隨著供求關系逐漸平衡，價格已保持穩定。同時，原材料價格變動之后，亦能通過價格傳導機制實現產品價格的調整。
綜上，預測期內克拉霉素原料藥毛利率的預測合理，具有可實現性。
經核查，獨立財務顧問認為，預測期內克拉霉素原料藥銷售量預測具有合理性及可實現性；預測期內克拉霉素原料藥毛利率預測具有合理性及可實現性。問題2、報告書顯示，拉西地平分散片為標的公司未來業績主要增長點，截至評估基準日，拉西地平分散片已中標省份共26個，在24個省份已有銷售。預測期內該產品的銷量預計由5,571.45萬片快速上升至14,498.31萬片，單價由1.06元/片降至0.74元/片，根據報告書披露數據計算該產品2016年至2018年的毛利率分別為63.45%、86.69%、90.67%，預測期內毛利率穩定在85%以上。
（1）請補充說明拉西地平分散片預測價格下降的原因，并與可比公司的可比藥品價格變動趨勢對比分析預測價格下降是否合理；
問題回復：
獨立財務顧問通過分析標的公司報告期拉西地平單價變動的趨勢，查閱了拉西地平相關行業研究報告，了解藥品采購政策變動及藥品流通體制改革等行業政策，訪談了標的公司相關人員，并結合標的公司報告期后相關產品的實際銷售價格變動情況等核查程序后認為：
一、預測期內拉西地平分散片預測價格下降的原因
2018年11月14日，中央全面深化改革委員會第五次會議審議通過《國家組織藥品集中采購試點方案》。2018年11月15日，聯合采購辦公室發布《4+7城市藥品集中采購文件》。2018年12月17日，聯合采購辦公室公布中選結果和供應品種清單，多省市聯合帶量采購進入了全面執行的階段。
根據聯合采購辦公室發布《4+7城市藥品集中采購文件》，第一批帶量采購目錄共31個品種，不涉及拉西地平制劑產品，在4+7城市該批次藥品的采購周期內，對標的公司拉西地平分散片的價格影響有限。
本次評估過程中參考了同類型產品的中標單價，基于謹慎性原則，進而充分考慮了帶量采購政策對拉西地平分散片單價的影響。
隨著2017年以來全國各省份“兩票制”的陸續推出，標的公司拉西地平分散片采用投標模式銷售，系通過各省級藥品集中采購平臺進行投標，在省級藥品集中采購平臺中標價基礎之上，部分醫院會進行第二次議價，因此拉西地平分散片銷售價格在各個中標省市的中標價和成交均價有所差異。
根據收集到的“4+7城市藥品集中采購”相關文件及信息，國家組織藥品集中采購試點，試點地區范圍為北京、天津、上海、重慶和沈陽、大連、廈門、廣州、深圳、成都、西安11個城市（以下簡稱4+7城市），最終，31個試點通用名藥品有25個集中采購擬中選，成功率81%。與試點城市2017年同種藥品最低采購價相比，擬中選價平均降幅52%。
本次預測期內標的公司拉西地平分散片的銷售單價在“4+7”城市永續期下降幅度達到59.43%，與第一批帶量采購31個品種中標結果的平均降幅相當；非“4+7”城市永續期下降幅度達到30.63%?！?+7”城市銷售單價逐年下降主要基于以下幾個方面：
1、截至本回復出具日，標的公司拉西地平分散片仍執行當前的中標價；
2、拉西地平制劑不在第一批4+7帶量采購藥品品種目錄之中。根據聯合采購辦公室發布的《4+7城市藥品集中采購文件》，第一批帶量采購目錄共31個品種，不涉及拉西地平制劑產品，在4+7城市該批次藥品的采購周期內，對貝得藥業拉西地平分散片的價格影響有限；
3、目前尚無拉西地平相關產品申請一致性評價，預計短期內不會納入4+7帶量采購范圍。
根據聯合采購辦公室發布的《4+7城市藥品集中采購文件》，帶量采購藥品品種基于已批準通過國家藥品監督管理局仿制藥質量和療效一致性評價目錄和化學藥品新注冊分類批準的仿制藥品目錄，經聯采辦會議通過以及咨詢專家確定。
經查詢藥品審評中心發布的仿制藥一致性評價進展，目前尚無拉西地平相關產品進行BE備案或申報，由于藥品通過一致性評價需完成多個步驟，需要一定的試驗、審核和注冊過程。因此，預計拉西地平相關產品短期內不會納入4+7帶量采購范圍。
原則，考慮到政策的推廣及帶量采購政策試點城市擬中選品種價格下降的影響因素，從而考慮逐年下降。
三、拉西地平分散片單價預測具有合理性
1、單價預測的過程
項目 歷史年度
2016年 2017年 2018年
“4+7”（元/片） - 0.84 1.06
非“4+7”（元/片） 0.31 0.79 1.11
平均單價（元/片） 0.31 0.79 1.10
項目 詳細預測期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
“4+7”（元/片） 0.98 0.59 0.53 0.48 0.43
非“4+7”（元/片） 1.07 1.01 0.95 0.86 0.77
平均單價（元/片） 1.06 0.96 0.91 0.83 0.74
平均單價增長幅度 -3.64% -9.43% -5.21% -8.79% -10.84%
標的公司2019年1-3月份拉西地平分散片實際銷售單價：
產品名稱 2019年1-2月 2019年3月 2019年1-3月
平均單價（元/片） 1.16 1.16 1.16
對于“4+7”城市，雖然拉西地平分散片不在集中采購目錄內，出于謹慎角度考慮，參照第一批帶量采購31個品種中標結果的平均降幅，預測未來年度銷售單價具有較大的降幅。
對于非“4+7”城市，因增值稅政策調整，從2019年4月1日起，增值稅率由原先的16%調整為13%，由于拉西地平分散片執行的是含稅（增值稅率為16%）中標價，則2019年4-12月按調整后的2018年1月至2019年1-3月加權不含13%增值稅的單價進行預測，同時考慮“4+7”集中采購政策可能推廣到其他城市對其產生的影響，綜合確定未來的銷售單價。
2、單價預測具有合理性
基于謹慎性的原則，本次評估過程中針對拉西地平分散片的單價預測，充分參考了帶量采購政策試點城市擬中選品種價格下降的影響因素。此次評估假設標的公司拉西地平分散片的銷售單價在“4+7”城市逐步下降，單價從2018年的1.06元/片降至永續期0.43元/片，下降幅度達到59.43%，與第一批帶量采購31
個品種中標結果的平均降幅相當；非“4+7”城市單價逐步下降，單價從2018年的1.11元/片降至永續期0.77元/片，下降幅度達到30.63%，具有合理性。。
（2）請結合近年來我國藥品采購政策變動及藥品流通體制改革情況、可比公司的可比產品毛利率水平、市場競爭、生產成本構成、原料價格變動等因素補充說明拉西地平分散片高毛利率的合理性及可持續性；
問題回復：
獨立財務顧問通過分析標的公司報告期拉西地平單價變動的趨勢，查閱了拉西地平相關行業研究報告、同行業可比公司財務數據等資料，了解藥品采購政策變動及藥品流通體制改革等行業政策，訪談了標的公司相關人員，并結合標的公司報告期后相關產品的具體成本構成、銷售價格變動情況等核查程序后認為：
一、藥品采購政策變動及藥品流通體制改革情況
1、藥品采購政策變動
2018年11月14日，中央全面深化改革委員會第五次會議審議通過《國家組織藥品集中采購試點方案》。2018年11月15日，聯合采購辦公室發布《4+7城市藥品集中采購文件》。2018年12月17日，聯合采購辦公室公布中選結果和供應品種清單，多省市聯合帶量采購進入了全面執行的階段。
根據聯合采購辦公室發布《4+7城市藥品集中采購文件》，第一批帶量采購目錄共31個品種，不涉及拉西地平制劑產品，在4+7城市該批次藥品的采購周期內，對標的公司拉西地平分散片的價格影響有限。
2、藥品流通體制改革
2017年1月，國務院醫改辦會同國家衛生計生委等8部門聯合下發的一份通知明確，綜合醫改試點省(區、市)和公立醫院改革試點城市的公立醫療機構要率先推行藥品采購“兩票制”，鼓勵其他地區執行“兩票制”，以期進一步降低藥品虛高價格，減輕群眾用藥負擔?！皟善敝啤笔侵杆幤窂乃帍S賣到一級經銷商開一次發票，經銷商賣到醫院再開一次發票，以“兩票”替代目前常見的七票、八票，減少流通環節的層層盤剝，并且每個品種的一級經銷商不得超過2個。
2017年以來，隨著全國各省份兩票制的陸續推出實施，原有的市場格局逐漸打破，標的公司及時把握行業變革帶來的市場機遇，通過采用投標模式進行銷售，產品在26個省份成功中標，并在24個省份實現銷售。
由于市場無法找到拉西地平分散片單一品種的毛利率數據，故本次選取從事心血管制劑類上市公司的醫藥制造業務毛利率進行分析。
年份 2016年 2017年 2018年
賽升藥業 67.01% 76.54% 86.46%
恒瑞醫藥 87.18% 86.66% 86.60%
方盛制藥 55.70% 64.24% 74.49%
可比公司平均 69.96% 75.81% 82.52%
標的公司拉西地平分散片 63.45% 86.69% 90.67%
醫藥制造企業因產品結構、產品種類的不同，毛利率水平存在一定的差異，與同行業上市公司相比，貝得藥業拉西地平分散片與同行業上市公司毛利率水平的均值接近，符合行業的特點。
三、產品所處市場的競爭格局較為緩和
目前國內具有拉西地平生產資質并實現銷售的生產企業僅有三家，其中哈藥集團三精明水藥業有限公司占有主要市場份額，其劑型為普通片劑，浙江金華康恩貝生物制藥有限公司以及標的公司分列市場二、三位，其劑型為分散片劑。2017年以來，隨著全國各省份兩票制的陸續推出實施，原有的市場格局逐漸打破，標的公司及時把握行業變革帶來的市場機遇，通過采用投標模式進行銷售，產品在26個省份成功中標，并在24個省份實現銷售，相關產品銷售收入大幅提高。
拉西地平產品市場競爭對手較少，行業競爭程度較為緩和，在兩票制改革使得行業銷售模式發生變化的背景下，標的公司抓住市場機遇，相關產品的毛利率較高。
四、拉西地平分散片成本構成情況
最近三年，拉西地平分散片的毛利率情況及成本結構如下：
產品名稱 項目 2016年 2017年 2018年
收入（萬元） 272.02 1,637.81 4,073.55
成本（萬元） 99.42 217.92 379.86
拉西地平分 其中：材料費（萬元） 58.46 125.65 236.40
散片 人工費（萬元） 15.88 32.14 40.76
制造費用（萬元） 25.08 60.13 102.70
其中：折舊（萬元） 10.45 19.57 32.24
毛利率 63.45% 86.69% 90.67%
拉西地平分散片成本占收入的比例較低，毛利率變動主要是收入變動導致
模式銷售拉西地平分散片，因此單價較低，導致當年毛利率相對較低；2017年度開始，隨著福建、江西、山西等省全面執行“兩票制”，標的公司將投標模式作為拉西地平分散片的主要銷售模式，單價出現大幅上升，毛利率也隨之大幅上升。另一方面，標的公司主要制劑產品拉西地平分散片擁有上游原料藥的產品線，具備更加完整的產業結構，進一步提升了制劑產品的毛利率。
五、拉西地平毛利率預測具有合理性
本次評估在預測拉西地平分散片營業收入的基礎上，通過對產品報告期內的料工費使用情況逐項預測后，得出預測期的毛利率水平。具體分析如下：
報告期內，標的公司拉西地平分散片的營業收入、營業成本及毛利率如下：
項目/年度 年度 2016年 2017年 2018年
收入（萬元） 272.02 1,637.81 4,073.55
拉西地平分散片 成本（萬元） 99.42 217.92 379.86
毛利率 63.45% 86.69% 90.67%
拉西地平分散片毛利率逐年提升，2016年主要通過代理模式銷售，銷售單價較低使得毛利率處于較低水平。此外，隨著拉西地平分散片銷量的增長，規模效益逐漸體現，單位固定成本下降也是毛利率上升的一個原因。
隨著產量的增加，拉西地平分散片單位成本逐步下降，未來年度對于單位材料成本和人工成本在歷史年度的水平基礎上，逐年考慮了材料漲價因素及人工成本上漲等因素后進行確定。
根據上述分析，標的公司拉西地平分散片營業收入、營業成本及毛利率預測如下：
項目/年度 年度 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
收入（萬元） 5,890.40 7,826.91 10,115.33 10,926.18 10,741.16
拉西地平分散片 成本（萬元） 533.67 766.63 1,033.73 1,222.30 1,337.09
毛利率 90.94% 90.21% 89.78% 88.81% 87.55%
拉西地平分散片未來年度毛利率較基準日基本接近并有所下降，主要有兩點原因：：（1）隨著產量的增長，固定成本不變，邊際貢獻率會增加，會形成一定的規模效益，故導致毛利率有所增長；（2）拉西地平分散片的銷售均價系根據各個省份預測銷量和歷史成交價平均計算，由于報告期與預測期各期各省市成交價
價一定程度的降低，進而導致毛利率有所下降，下降幅度大于規模效應引起的毛利率上升。
綜上分析，拉西地平分散片的高毛利率具有合理性及可持續性。
若拉西地平分散片預測的銷售單價下降，則對該產品毛利率及對標的公司估值影響分別如下：
1、若銷售單價下降5%，則
項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 穩定期
現銷售單價（元/片） 1.01 0.91 0.86 0.78 0.70 0.70
單價差異率 -5% -5% -5% -5% -5% -5%
現毛利率 90.49% 89.69% 89.21% 88.12% 86.87% 86.87%
毛利率差異率 -0.49% -0.58% -0.63% -0.78% -0.78% -0.78%
現評估值（萬元） 56,197.80
原評估值（萬元） 59,211.79
影響額（萬元） -3,013.99
影響率 -5.09%
2、若銷售單價下降10%，則
項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 穩定期
現銷售單價（元/片） 0.95 0.86 0.81 0.74 0.66 0.66
單價差異率 -10% -10% -10% -10% -10% -10%
現毛利率 89.90% 89.01% 88.59% 87.51% 86.12% 86.12%
毛利率差異率 -1.14% -1.33% -1.33% -1.46% -1.63% -1.63%
現評估值（萬元） 53,176.22
原評估值（萬元） 59,211.79
影響額（萬元） -6,035.57
影響率 -10.19%
3、若銷售單價下降15%，則
項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 穩定期
現銷售單價（元/片） 0.90 0.82 0.77 0.70 0.64 0.64
單價差異率 -15% -15% -15% -15% -15% -15%
現毛利率 89.34% 88.49% 88.01% 86.83% 85.48% 85.48%
毛利率差異率 -1.76% -1.91% -1.97% -2.23% -2.36% -2.36%
現評估值（萬元） 50,802.68
原評估值（萬元） 59,211.79
影響額（萬元） -8,409.11
影響率 -14.20%
因此，如果預測期內拉西地平分散片的銷售單價下降，對該產品毛利率及對標的公司估值會產生影響。公司已在《重組報告書》“重大風險提示”之“二、與標的公司經營相關的風險”補充提示了重大風險：
“（一）拉西地平分散片銷售價格及毛利率下降的風險
2018年11月14日，中央全面深化改革委員會第五次會議審議通過《國家組織藥品集中采購試點方案》。2018年12月17日，聯合采購辦公室公布中選結果和供應品種清單，多省市聯合帶量采購進入了全面執行的階段。根據聯合采購辦公室發布《4+7城市藥品集中采購文件》，第一批帶量采購目錄共31個品種，不涉及拉西地平制劑產品，與試點城市2017年同種藥品最低采購價相比，擬中選價平均降幅52%。
標的公司主要產品包括克拉霉素原料藥和拉西地平分散片，其中克拉霉素原料藥收入較為穩定，增長幅度較小，未來經營業績增長主要由拉西地平分散片所產生。本次交易對標的資產進行收益法評估的過程中，充分參考了帶量采購政策試點城市擬中選品種價格下降的影響因素，預測期拉西地平分散片單價呈逐年下降趨勢。
目前多省市聯合帶量采購仍處于部分城市試點階段，未來如繼續擴大試點范圍或在全國范圍全面實施，同時將拉西地平分散片納入帶量采購目錄，將導致標的公司拉西地平分散片銷售價格和毛利率下降，從而影響標的公司的盈利能力?！?
（3）請結合拉西地平分散片在各省的實際銷售情況、未來銷售計劃、市場地位、產品生命周期風險等補充說明銷售數量的預測依據及可實現性。
請獨立財務顧問和評估師核查并發表明確意見。
問題回復：
獨立財務顧問通過查閱了標的公司的銷售明細賬、拉西地平行業研究報告，查詢了具有拉西地平生產資質的企業名稱，并查詢了其中生產規模較大、產品較為成熟的企業情況，獲取了標的公司制劑產品的在手合同、制定的推廣計劃，在
認為：
一、報告期內拉西地平分散片在各省的實際銷售情況
拉西地平分散片于2014年批準上市，該產品目前尚處于市場開拓階段，產能尚未充分釋放，目前的產能利用率較低，但產銷量增長迅速，2016年度、2017年度及2018年度銷量分別為873.96萬片、2,062.16萬片及3,706.45萬片。
單位：萬片
產品名稱 歷史年度
2016年 2017年 2018年
“4+7” - 337.26 717.74
“4+7”增長率 - - 112.82%
非“4+7” 873.96 1,724.90 2,988.71
非“4+7”增長率 - 97.37% 73.27%
合計 873.96 2,062.16 3,706.45
合計增長率 - 135.96% 79.74%
具體各省份銷售情況如下表：
單位：萬片
序號 省份 城市分類 2016年 2017年 2018年
銷量 銷量 銷量
1 北京市 執行4+7城市 - 1.68 30.24
2 天津市 執行4+7城市 - - -
3 上海市 執行4+7城市 - - -
4 重慶市 執行4+7城市 - 6.16 3.36
5 遼寧省 執行4+7城市 - - 0.56
非執行4+7城市 - 8.40 14.56
6 福建省 執行4+7城市 10.80 218.40 411.60
非執行4+7城市 - 269.52 468.72
7 廣東省 執行4+7城市 - 81.48 114.52
非執行4+7城市 - - 26.17
8 四川省 執行4+7城市 - 19.04 143.36
非執行4+7城市 - 54.36 132.58
9 陜西省 執行4+7城市 - 10.50 14.10
非執行4+7城市 - - -
10 江西省 非執行4+7城市 - 222.46 982.80
11 山西省 非執行4+7城市 - 194.14 519.89
12 浙江省 非執行4+7城市 15.00 89.60 300.32
13 江蘇省 非執行4+7城市 - - 15.12
14 安徽省 非執行4+7城市 9.00 96.32 105.89
序號 省份 城市分類 2016年 2017年 2018年
銷量 銷量 銷量
15 河北省 非執行4+7城市 - 4.48 62.16
16 河南省 非執行4+7城市 - 12.32 27.58
17 黑龍江省 非執行4+7城市 - - 23.80
18 湖北省 非執行4+7城市 - 30.50 173.46
19 湖南省 非執行4+7城市 833.16 733.62 56.56
20 吉林省 非執行4+7城市 - 0.60 13.44
21 山東省 非執行4+7城市 - - 1.82
22 貴州省 非執行4+7城市 - - 3.36
23 云南省 非執行4+7城市 6.00 6.00 8.40
24 甘肅省 非執行4+7城市 - 0.90 -
25 內蒙古自治區 非執行4+7城市 - 1.68 14.58
26 廣西壯族自治區 非執行4+7城市 - - 36.38
27 新疆維吾爾自治區 非執行4+7城市 - - 1.12
28 寧夏回族自治區 非執行4+7城市
29 西藏自治區 非執行4+7城市
30 海南省 非執行4+7城市
31 青海省 非執行4+7城市
合計 873.96 2,062.16 3,706.45
二、標的公司針對主要產品制定了相應的市場拓展及滲透計劃
為了促進拉西地平分散片的銷售收入實現持續增長，標的公司一方面及時把握“兩票制”帶來的市場機會，通過投標模式已取得了一定的成效；另一方面制定了具體的推廣計劃，未來將根據相關計劃穩步實施。
標的公司未來將繼續采用投標模式和代理模式相結合的方式，將銷售區域劃分為三個營銷大區，各區配備區域經理、商務代表、學術代表、市場專員等專職銷售人員，定期對市場營銷環境、目標、計劃、業務活動進行核查分析。在此基礎上，標的公司將借助配送商的網絡，利用配送商與醫院的聯系進入醫院的采購目錄；再以當地市場對拉西地平分散片的熟悉程度選擇推廣商，視情況組織宣傳、教育、學術推廣等相應的推廣活動。與此同時，構建全國商業網絡，實現已開發二級以上醫院附近的藥店重點布局，百強連鎖、省級有影響力的連鎖、區域性強勢單體藥店鋪貨。此外，打造樣板診所，開展VIP特色活動，通過產品療效印證、產品價值宣講與品牌傳播，逐步形成口碑，逐步打造終端高血壓用藥知名品牌和黃金單品。
標的公司制定了具體的產品推廣計劃，逐步加強推廣力度，充分利用患者對
長。
三、標的公司拉西地平分散片市場地位持續提升
目前國內具有拉西地平生產資質并實現銷售的生產企業僅有三家，其中哈藥集團三精明水藥業有限公司的產品為普通片劑，浙江金華康恩貝生物制藥有限公司以及標的公司同為分散片劑；另外葛蘭素史克集團公司也在國內市場銷售普通片劑，但其產品價格較高，定位于高端市場?？傮w來看，拉西地平市場競爭較為緩和。
2017年以來，隨著全國各省份兩票制的陸續推出實施，原有的市場格局逐漸打破，標的公司及時把握行業變革帶來的市場機遇，通過采用投標模式進行銷售，產品在26個省份成功中標，并在24個省份實現銷售，報告期內相關產品銷售收入大幅提高。
標的公司的拉西地平分散片產品目前尚處于市場開拓階段，但報告期內處于快速增長階段。2016年度、2017年度及2018年度，標的公司實現的拉西地平分散片銷售收入分別為272.02萬元、1,637.81萬元、4,073.55萬元，年復合增長率達286.98%，市場地位快速提升。該產品是標的公司未來的業績增長點，隨著市場開拓的進展，其市場占有率和認可度將持續提升。
四、拉西地平分散片屬于第三代鈣拮抗劑，增長潛力較大
我國人口基數大，高血壓患者多，隨著我國步入老齡化社會，高血壓患者還將持續增長。根據米內網的統計，抗高血壓藥物在中國醫院用藥市場的銷售規模自2003年以來一直穩步增長，2011年受到針對162種抗高血壓藥物降價的政策影響，增幅有所放緩，但隨后增長速度持續恢復。2016年全國醫院市場中高血壓藥物市場規模達到516億元，年同比增長10.92%。鈣拮抗劑是最主要的抗高血壓藥物之一，市場份額占30.38%，約為156億元。根據米內網的統計，最近三年拉西地平在樣本公立醫院終端的年平均銷售總額為40,922萬元，具有較大的增長空間。
鈣離子通道拮抗劑研發至今的50年中，已經從硝苯地平藥品為代表的第一代、非洛地平為代表的第二代，進入拉西地平、氨氯地平為代表的第三代。其中主要品種的性能比較情況如下：
藥物名稱 代別 藥品特點 與拉西地平分散片相 與拉西地平分散片相
比的優勢 比的劣勢
起效快，可做為速釋制
作用時間短，但起效快，不良反 劑，用于危重病人的急 作用時間短，一天多
硝苯地平 一代 應多。 救；適應癥更多，除高 次給藥，不良事件較
血壓外，可用于冠以病 常見。
的治療。
硝苯地平（緩 利用藥物制劑技術控制藥物的 適應癥更多，可用于冠 不良反應更多，藥物
釋） 二代 釋放來達到更好的治療效果。 心病的治療。 禁忌更多，安全性更
低，耐受性更差。
傳統的短效制劑，一天多次給 起效快，可做為速釋制 作用時間短，一天多
藥，不良事件較常見。 劑，用于危重病人的急 次給藥，不良事件較
尼卡地平 一代 救；適應癥更多，除高 常見。
血壓外，可用于冠以病
的治療。
尼卡地平（緩 利用藥物制劑技術控制藥物的 適應癥更多，可用于冠 不良反應更多，藥物
釋） 二代 釋放來達到更好的治療效果。 心病的治療。 禁忌更多，安全性更
低，耐受性更差。
傳統的短效制劑，一天多次給 適應癥更多，可用于冠 作用時間短，一天多
地爾硫卓 一代 藥，不良事件較常見。 心病和肥源性心肌病 次給藥，不良事件較
的治療。 常見。
地爾硫卓（緩 利用藥物制劑技術控制藥物的 適應癥更多，可用于冠 不良反應更多，藥物
釋） 二代 釋放來達到更好的治療效果。 心病和肥源性心肌病 禁忌更多，安全性更
的治療。 低，耐受性更差。
非洛地平緩 二代 長效，不良反應低，降壓效果好，起效相對較快。 降壓效果略差，不良
釋片 患者依從性好。 反應發生率略高。
治療腦功能損傷、偏頭 適應癥不一致，不適
尼莫地平 二代 可用于腦部的治療。 疼等藥物。 用于全身血壓的降
低。
可有效控制原發性高血壓，尤其
可良好控制清晨高血壓，不良反
貝尼地平 二代 應小、耐受性好的降壓藥物，在 適應癥更多，可治療心 不良反應略高；需多
治療高血壓的同時可有效降低 絞痛；降壓有效率高。次服用。
左心室重量指數(LVMI)，并防治
相關的伴發疾病。
普通制劑，長血漿半衰期，延長
氨氯地平 三代 藥物在血漿中存在的時間，在細 適應癥更多，可用于冠 不良反應更多，藥品
胞膜上與受體結合的時間仍較 心病的治療 安全相對較低。
短。
普通制劑，降壓效果與氨氯地平 適應癥更多，可用于冠 不良反應相對氨氯地
左氨氯地平 三代 相當，但氨氯地平有保護血管內 心病的治療。 平為低。
皮。
藥物名稱 代別 藥品特點 與拉西地平分散片相 與拉西地平分散片相
比的優勢 比的劣勢
不良反應發生率略
樂卡地平 三代 長效，不良反應低，降壓效果好，血管選擇性略強。 高，血管保護作用略
患者依從性好。 差，耐受性與拉西地
平相當。
拉西地平是高脂溶性物質，部分
藥物滲人脂質中緩慢釋放，故該
藥維持時間較長,每日只需口服
拉西地平 三代 1次，降壓作用強而持久；它的 - -
顯著特點是劑量小，起效緩慢，
比標準的雙氫吡啶衍生物有更
強的選擇性。
從上表的分析比對可見，第一代、第二代鈣拮抗劑藥普遍存在不良反應多、
安全性低，耐受性差的問題，使高血壓患者心臟病發作的危險性增高；還可能引
起反射性交感神經興奮，心肌耗氧增加和強化心律失常，并不能有效降低發病率
和死亡率；在改善病人生活質量方面也不令人滿意。美國FDA已對短效硝苯地
平等第一代藥物的使用作出了限制。專家認為，第三代鈣拮抗劑與鈣通道復合物
具有特異的高親和性結合位點，用藥次數少，血藥濃度較為平穩，是目前較為安
全、有效的高血壓藥物。從藥品的性能比較和更新換代的需求看，第三代鈣拮抗
劑有替代第一代、第二代的趨勢，拉西地平作為第三代產品中具有獨特優勢的品
種，產品生命周期風險較低。
五、拉西地平分散片銷量預測具有合理性和可實現性
本次評估預測按各省份城市是否執行“4+7”帶量采購政策分別預測，并結
合歷史數據及企業市場開拓計劃，標的公司2019年拉西地平分散片主要是自然
增長，整體增長幅度低于2018年度。以后年度的主要依靠推廣增長、自然增長
及產品降價增長。預測結果如下：
單位：萬片
項目 歷史年度
2016年 2017年 2018年
“4+7” - 337.26 717.74
“4+7”增長率 - - 112.82%
非“4+7” 873.96 1,724.90 2,988.71
非“4+7”增長率 - 97.37% 73.27%
合計 873.96 2,062.16 3,706.45
合計增長率 - 135.96% 79.74%
項目 詳細預測期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
“4+7” 789.51 986.89 1,085.58 1,172.43 1,242.78
非“4+7” 4,781.94 7,172.91 10,042.07 12,050.48 13,255.53
合計 5,571.45 8,159.80 11,127.65 13,222.91 14,498.31
合計增長率 50% 46% 36% 19% 10%
各省份具體預測數據如下：
單位：萬元
序號 省份 城市分類 2019年2020年 2021年 2022年 2023年
銷量 銷量 銷量 銷量 銷量
1 北京市 執行4+7城市 33.26 41.58 45.74 49.40 52.36
2 天津市 執行4+7城市 - - - - -
3 上海市 執行4+7城市 - - - - -
4 重慶市 執行4+7城市 3.70 4.63 5.09 5.50 5.83
5 遼寧省 執行4+7城市 0.62 0.78 0.86 0.93 0.99
非執行4+7城市 16.02 17.30 18.34 19.07 19.45
6 福建省 執行4+7城市 452.76 565.95 622.55 672.35 712.69
非執行4+7城市 703.08 914.00 959.70 959.70 959.70
7 廣東省 執行4+7城市 125.97 157.46 173.21 187.07 198.30
非執行4+7城市 39.26 51.04 56.14 58.95 60.13
8 四川省 執行4+7城市 157.70 197.13 216.84 234.19 248.24
非執行4+7城市 145.84 157.51 166.96 173.64 177.11
9 陜西省 執行4+7城市 15.50 19.36 21.29 22.99 24.37
非執行4+7城市 - - - - -
10 江西省 非執行4+7城市 1,179.361,297.30 1,401.08 1,471.13 1,529.98
11 山西省 非執行4+7城市 831.821,164.55 1,397.46 1,439.38 1,496.96
12 浙江省 非執行4+7城市 600.641,081.15 1,351.44 1,419.01 1,475.77
13 江蘇省 非執行4+7城市 75.60 226.80 680.40 1,224.72 1,469.66
14 安徽省 非執行4+7城市 158.84 222.38 311.33 373.60 448.32
15 河北省 非執行4+7城市 217.56 435.12 652.68 783.22 939.86
16 河南省 非執行4+7城市 60.68 121.36 218.45 349.52 559.23
17 黑龍江省 非執行4+7城市 28.56 31.42 32.99 34.64 36.37
18 湖北省 非執行4+7城市 381.61 610.58 854.81 1,025.77 1,077.06
19 湖南省 非執行4+7城市 93.85 196.17 491.09 981.40 1,049.14
20 吉林省 非執行4+7城市 80.64 322.56 806.40 967.68 1,064.45
21 山東省 非執行4+7城市 10.92 54.60 245.70 294.84 339.07
22 貴州省 非執行4+7城市 20.16 36.29 54.44 65.33 78.40
23 云南省 非執行4+7城市 12.60 13.23 13.89 14.58 15.31
24 甘肅省 非執行4+7城市 - - - - -
25 內蒙古自治 非執行4+7城市 43.74 74.36 111.54 133.85 147.24
區
序號 省份 城市分類 2019年2020年 2021年 2022年 2023年
銷量 銷量 銷量 銷量 銷量
26 廣西壯族自 非執行4+7城市 80.04 144.07 216.11 259.33 311.20
治區
27 新疆維吾爾 非執行4+7城市 1.12 1.12 1.12 1.12 1.12
自治區
28 寧夏回族自 非執行4+7城市
治區 - - - - -
29 西藏自治區 非執行4+7城市 - - - - -
30 海南省 非執行4+7城市 - - - - -
31 青海省 非執行4+7城市 - - - - -
合計 5,571.458,159.8011,127.6513,222.9114,498.31
此外，截至2018年12月31日，標的公司拉西地平分散片在手訂單金額為7,415.65萬元，超過2019年度預測的5,890.40萬元拉西地平銷售額，能夠保障2019年預測銷售金額的實現。
因此，拉西地平分散片銷售數量的預測具有合理性和可實現性。
經核查，獨立財務顧問認為，預測期內拉西地平分散片預測價格具有合理性；預測期內拉西地平分散片毛利率具有合理性和可持續性；預測期內拉西地平分散片銷售數量具有合理性和可實現性。
問題3、報告書顯示，標的公司產品辛伐他汀片、克拉霉素片等制劑需開展一致性評價。若未通過或逾期未完成一致性評價，則相關產品不再準予注冊。請補充說明相關產品開展一致性評價的具體要求及進展情況，并就其能否通過一致性評價對標的公司估值的影響做敏感性分析。請獨立財務顧問和評估師核查并發表明確意見。
問題回復：
獨立財務顧問通過查閱有關部門關于一致性評價的規定、標的公司一致性評價支出的具體計劃，在《中國上市藥品目錄集》查詢相關藥品一致性評價的進展，訪談了標的公司研發部門負責人，并量化分析了相關產品不能通過一致性評價對標的公司評估作價的影響等核查程序后認為：
一、需開展一致性評價的產品情況和收入占比情況
報告期及預測期內，標的公司銷售的制劑產品有拉西地平分散片、克拉霉素
汀片、以及注射用奧美拉唑鈉。其中，拉西地平分散片是預測期內制劑產品的主
要收入來源。
根據2016年3月5日發布的《國務院辦公廳關于開展仿制藥質量和療效一
致性評價的意見》（國辦發[2016]8號）和2016年5月26日發布的食藥監總局《關
于落實〈國務院辦公廳關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見〉有關事項
的公告》（2016年第106號），仿制藥一致性評價對象和實施階段的規定如下：（1）
化學藥品新注冊分類實施前批準上市的仿制藥，包括國產仿制藥、進口仿制藥和
原研藥品地產化品種，均須開展一致性評價。（2）凡2007年10月1日前批準上
市的列入國家基本藥物目錄（2012年版）中的化學藥品仿制藥口服固體制劑，
原則上應在2018年底前完成一致性評價；（3）上述第2款以外的化學藥品仿制
藥口服固體制劑，企業可以自行組織一致性評價；自第一家品種通過一致性評價
后，三年后不再受理其他藥品生產企業相同品種的一致性評價申請。
對照上述意見的要求，并結合《藥品注冊管理辦法》（2007）關于化學藥品
注冊分類的相關規定，“拉西地平分散片”因屬于新藥，無須開展一致性評價，
標的公司其他制劑產品均屬于化學藥品新注冊分類實施前批準上市的仿制藥，須
開展一致性評價。相關仿制藥均無需在2018年底前完成一致性評價，但受到“（3）
上述第2款以外的化學藥品仿制藥口服固體制劑，企業可以自行組織一致性評
價；自第一家品種通過一致性評價后，三年后不再受理其他藥品生產企業相同品
種的一致性評價申請”的要求約束。
最近三年，標的公司需開展一致性評價的產品收入及占比情況如下：
單位：萬元
產品細類 2016年度 2017年度 2018年度
銷售金額 收入占比 銷售金額 收入占比 銷售金額 收入占比
辛伐他汀片 691.96 3.37% 792.73 4.23% 765.19 3.17%
克拉霉素片 588.05 2.87% 567.36 3.02% 537.92 2.23%
注射用阿奇霉素 325.17 1.58% 303.81 1.62% 362.14 1.50%
其他產品[注] 851.07 4.15% 511.04 2.72% 494.23 2.05%
合計 2,456.25 11.97% 2,174.94 11.59% 2,159.48 8.95%
注：其他產品包括阿奇霉素分散片、頭孢克洛膠囊、羅紅霉素膠囊及注射用奧美拉唑鈉。
預測期各期，標的公司需開展一致性評價的產品收入及占比情況如下：
產品名稱/年度 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
產品名稱/年度 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
辛伐他汀片 收入（萬元） 794.43 794.43 794.43 794.43 794.43
占比 2.93% 2.69% 2.46% 2.39% 2.40%
克拉霉素片 收入（萬元） 551.45 551.45 551.45 551.45 551.45
占比 2.03% 1.86% 1.71% 1.66% 1.66%
注射用阿奇 收入（萬元） 389.06 408.52 424.86 437.61 446.36
霉素 占比 1.43% 1.38% 1.31% 1.32% 1.35%
其他產品 收入（萬元） 443.52 456.23 466.83 473.25 476.59
占比 1.63% 1.54% 1.44% 1.42% 1.44%
合計 收入（萬元） 2,178.46 2,210.63 2,237.57 2,256.74 2,268.83
占比 8.03% 7.47% 6.92% 6.78% 6.84%
由上表所示，報告期及預測期各期，需開展一致性評價的主要產品的收入占
比較低。
二、目前一致性評價進展情況
為了鞏固競爭優勢、搶占市場先機，標的公司在意見發布后即為現有主要制
劑品種制定了一致性評價的工作計劃。目前，標的公司克拉霉素片、辛伐他汀片
2種制劑正在開展一致性評價。截至本回復出具之日，克拉霉素片已處于注冊申
報階段，辛伐他汀片已完成工藝驗證階段。
截至本回復出具之日，標的公司需開展一致性評價的主要產品進展情況如
下：
序 藥品通用 藥品批準 目前進展情 預計獲批 已通過企業 已通過企業名
號 名稱 文號 況 時間 數量 稱
1 克拉霉素 國藥準字 注冊申報 2019年 1 廣東東陽光藥
片 H20083281 末 業有限公司
2 辛伐他汀 國藥準字 生產工藝驗 2020年 0 -
片 H20103498 證 末
3 頭孢克洛 國藥準字 小試 2023年 0 -
膠囊 H20083278 后
4 羅紅霉素 國藥準字 未開展 2023年 0 -
膠囊 H20083279 后
5 阿奇霉素 國藥準字 未開展 2023年 0 -
分散片 H20083280 后
6 注射用阿 國藥準字 未開展 2023年 1 海南普利制藥
奇霉素 H20065690 后 股份有限公司
7 注射用奧 國藥準字 調研立項 2023年 0 -
美拉唑鈉 H20084263
如上表所示，標的公司須開展一致性評價的7個制劑產品中，除了克拉霉素
有其他藥品生產企業通過一致性評價。按照相關規定，以上7個品種受到“自第一家品種通過一致性評價后，三年后不再受理其他藥品生產企業相同品種的一致性評價申請”的要求約束。
另根據國家藥監局2018年12月28日發布的《國家藥品監督管理局關于仿制藥質量和療效一致性評價有關事項的公告（2018年第102號）》的相關要求，“逾期未完成的，企業經評估認為屬于臨床必需、市場短缺品種的，可向所在地省級藥品監管部門提出延期評價申請，經省級藥品監管部門會同衛生行政部門組織研究認定后，可予適當延期?！?
因此，標的公司需開展一致性評價的產品市場上已實現首家通過的情況較少，此外，標的公司為主要制劑品種制定了一致性評價的工作計劃，積極開展相關工作。同時，結合最新的監管政策，一致性評價關于評價時限的要求有所降低，即使標的公司須開展一致性評價的制劑產品出現自第一家品種通過一致性評價后三年內無法通過的情形，也可以經省級藥品監管部門會同衛生行政部門組織研究認定后延期，延期后標的公司仍可繼續生產、銷售該等產品。
三、不能通過一致性評價的風險
由于標的公司預測期主營業務收入和凈利潤主要來源于克拉霉素原料藥和拉西地平分散片的銷售，根據一致性評價的相關規定，此兩種產品均不屬于須開展一致性評價的藥品。另外，標的公司在規定發布后即為主要制劑品種制定了一致性評價的工作計劃，積極開展相關工作，使得一致性評價對標的公司的影響降到最低。
目前，須開展一致性評價的藥品中，克拉霉素片、辛伐他汀片的一致性評價工作正在順利推進，一致性評價未獲通過風險較低。
四、量化分析不能通過一致性評價對標的公司估值的影響
1、若辛伐他汀片不能通過一致性評價，對標的公司估值影響如下：
單位：萬元
序 藥品通用 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續期
號 名稱
1 營業收入 27,292.56 29,728.52 31,690.20 32,636.39 32,506.78 32,506.78
2 凈利潤 4,013.30 4,849.45 6,035.11 6,526.91 6,212.30 6,212.30
3 評估值 58,459.42
2、若克拉霉素片不能通過一致性評價，對標的公司估值影響如下：
單位：萬元
序 藥品通用 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續期
號 名稱
1 營業收入 27,292.56 29,177.07 31,933.18 32,879.37 32,749.76 32,749.76
2 凈利潤 4,013.30 4,704.75 6,036.89 6,528.70 6,214.11 6,214.11
3 評估值 58,275.40
3、若注射用阿奇霉素不能通過一致性評價，對標的公司估值影響如下：
單位：萬元
序 藥品通用 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續期
號 名稱
1 營業收入 27,292.56 29,728.52 32,484.63 33,430.82 32,854.85 32,854.85
2 凈利潤 4,013.30 4,849.45 6,181.61 6,673.39 6,339.20 6,339.20
3 評估值 59,103.69
4、若其他制劑類不能通過一致性評價，對標的公司估值影響如下：
單位：萬元
序 藥品通用 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續期
號 名稱
1 營業收入 27,292.56 29,728.52 32,484.63 33,430.82 32,824.62 32,824.62
2 凈利潤 4,013.30 4,849.45 6,181.61 6,673.39 6,327.74 6,327.74
3 評估值 59,040.62
綜上，若標的公司須完成一致性評價的相關產品未通過一致性評價，則對標的公司未來的經營業績及本次交易評估作價將產生一定的影響，但由于相關制劑非標的公司主要利潤來源，故對標的公司估值影響較小。具體情況見下表：
單位：萬元
不能通過一致性評估的 原股東全部權益 現股東全部 影響額 影響率
產品名稱 價值 權益價值
辛伐他汀片 59,211.79 58,459.42 -752.37 -1.27%
克拉霉素片 59,211.79 58,275.40 -936.39 -1.58%
注射用阿奇霉素 59,211.79 59,103.69 -108.10 -0.18%
其他 59,211.79 59,040.62 -171.17 -0.29%
經核查，獨立財務顧問認為，標的公司需開展一致性評價的產品不能通過一致性評價的風險較低，相關產品不能通過一下評價對標的公司估值影響較小。
評估基準日掌握的評估依據發生變化，以及本次評估充分考慮了帶量集中采購
對拉西地平分散片單價的影響。請結合相關評估依據的具體變化及對標的公司
盈利能力的影響補充說明短期內下調估值原因，是否合理謹慎。請獨立財務顧
問和評估師核查并發表明確意見。
問題回復：
獨立財務顧問通過對比分析前后兩次的評估依據和評估過程，查詢“4+7”
帶量采購相關政策，獲取克拉霉素原料藥最新的市場價格情況，通過訪談標的公
司管理層了解海外市場開拓的進展，并結合標的公司相關產品的實際銷售數量和
單價情況進行分析等核查程序后認為：
一、評估依據變化對標的公司盈利能力的影響
本次評估基準日由前次的2018年6月30日調整為2018年12月31日，不
同的評估基準日掌握的評估依據發生變化。本次評估掌握的評估證據更加充分、
及時，主要包括在差異期間醫藥行業的政策發生了重大變化，充分考慮了帶量采
購政策對主要產品單價的潛在影響，并結合差異期間內實際的銷售情況，對克拉
霉素原料藥的銷售單價、數量和毛利率進行了調整。
標的公司前后兩次評估預測的營業收入、主要產品銷量和單價對比情況如
下：
單位：萬元
產品名稱 歷史期 2019 2020
2016年 2017年 2018年 前次評估 本次評估 前次評估 本次評估
營業收入 20,642.09 18,868.09 24,284.94 31,145.95 27,292.56 34,665.13 29,728.52
主營業務收入 20,522.14 18,758.76 24,120.04 30,972.52 27,129.46 34,491.05 29,577.48
克拉 銷量（公斤） 181,168.70 157,374.81 169,438.04 199,079.13 173,410.46 200,000.00 178,100.59
霉素 單價（元/公斤） 976.12 936.30 999.62 1,120.69 1,036.24 1,120.69 1,034.46
收入（萬元） 17,684.32 14,735.00 16,937.44 22,310.60 17,969.51 22,413.80 18,423.85
拉西 銷量（萬片） 873.96 2,062.16 3,706.45 3,804.75 5,571.45 6,134.75 8,159.80
地平 單價（元/片） 0.31 0.79 1.10 1.34 1.06 1.36 0.96
分散 收入（萬元）
片 272.02 1,637.81 4,073.55 5,100.00 5,890.40 8,319.83 7,826.91
產品名稱 2021 2022 2023
前次評估 本次評估 前次評估 本次評估 前次評估 本次評估
營業收入 38,106.51 32,484.63 41,533.30 33,430.82 41,533.30 33,301.21
主營業務收入 37,932.28 32,331.67 41,358.98 33,277.37 41,358.98 33,147.57
克拉 銷量（公斤） 200,000.00 182,486.85 200,000.00 183,730.06 200,000.00 184,199.22
霉素 單價（元/公斤） 1,120.69 1,032.86 1,120.69 1,031.99 1,120.69 1,031.70
收入（萬元） 22,413.80 18,848.31 22,413.80 18,960.68 22,413.80 19,003.81
拉西 銷量（萬片） 8,475.81 11,127.65 10,888.95 13,222.91 10,888.95 14,498.31
地平 單價（元/片） 1.37 0.91 1.37 0.83 1.37 0.74
分散 收入（萬元）
片 11,606.03 10,115.33 14,903.45 10,926.18 14,903.45 10,741.16
標的公司前后兩次評估預測的營業收入、營業成本和綜合毛利率，主要產品
營業收入、營業成本和毛利率對比情況如下：
單位：萬元
歷史年度 2019年度 2020年度
產品/年度 2016年 2017年 2018年 前次評 本次評 前次評 本次評
估 估 估 估
合計收入 20,642.09 18,868.09 24,284.94 31,145.95 27,292.56 34,665.13 29,728.52
合計成本 14,730.54 13,192.44 17,244.00 20,179.04 17,954.80 20,657.25 18,627.94
總體毛利率 28.64% 30.08% 28.99% 35.21% 34.21% 40.41% 37.34%
收入 17,684.32 14,735.00 16,937.44 22,310.60 17,969.51 22,413.80 18,423.85
克拉霉素 成本 12,586.60 11,116.10 14,197.21 16,917.46 14,728.05 17,006.59 15,118.51
毛利率 28.83% 24.56% 16.18% 24.17% 18.04% 24.12% 17.94%
拉西地平 收入 272.02 1,637.81 4,073.55 5,100.00 5,890.40 8,319.83 7,826.91
分散片 成本 99.42 217.92 379.86 337.93 533.67 568.83 766.63
毛利率 63.45% 86.69% 90.67% 93.37% 90.94% 93.16% 90.21%
2021年度 2022年度 2023年度
產品/年度 前次評估 本次評估 前次評 本次評 前次評 本次評
估 估 估 估
合計收入 38,106.51 32,484.63 41,533.30 33,430.82 41,533.30 33,301.21
合計成本 21,056.27 19,296.47 21,472.69 19,608.65 21,472.69 19,773.21
總體毛利率 44.74% 40.60% 48.30% 41.35% 48.30% 40.62%
收入 22,413.80 18,848.31 22,413.80 18,960.68 22,413.80 19,003.81
克拉霉素 成本 17,019.94 15,483.67 17,033.69 15,587.17 17,033.69 15,626.23
毛利率 24.06% 17.85% 24.00% 17.79% 24.00% 17.77%
拉西地平 收入 11,606.03 10,115.33 14,903.45 10,926.18 14,903.45 10,741.16
分散片 成本 828.29 1,033.73 1,125.57 1,222.30 1,125.57 1,337.09
毛利率 92.86% 89.78% 92.45% 88.81% 92.45% 87.55%
二、本次評估預測過程的合理性
1、克拉霉素銷量和單價預測的合理性
（1）銷量預測依據和合理性
①銷量預測的過程
克拉霉素原料藥銷量預測按內銷和外銷分別預測，具體過程如下表：
單位：kg
產品名稱 歷史年度
2016年 2017年 2018年
內銷銷量 85,992.70 86,219.81 80,550.04
內銷增長率 - 0.26% -6.58%
外銷銷量 95,176.00 71,155.00 88,888.00
外銷增長率 - -25.24% 24.92%
克拉霉素合計 181,168.70 157,374.81 169,438.04
合計增長率 - -13.13% 7.67%
產品名稱 詳細預測期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
內銷銷量 76,522.54 73,461.64 70,523.17 68,407.47 67,723.40
外銷銷量 96,887.92 104,638.95 111,963.68 115,322.59 116,475.82
克拉霉素合計 173,410.46 178,100.59 182,486.85 183,730.06 184,199.22
合計增長率 2.34% 2.70% 2.46% 0.68% 0.26%
結合歷史數據及企業市場開拓計劃，標的公司未來將側重發展國外高端市場，受克拉霉素產能的限制，內銷銷量會逐年下降，外銷銷量逐年上升，到穩定年期克拉霉素原料藥產能利用率達到92.10%。
②銷量預測具有合理性
克拉霉素原料藥生產線的批復產能為200噸/年，最近三年，克拉霉素原料藥的產量分別為181.56噸、164.29噸、176.88噸，產能利用率較高。未來標的公司將和現有客戶進行深度合作，擴大銷售規模，并繼續拓展歐美日等市場的終端客戶，為標的公司實現克拉霉素原料藥銷量增長創造空間?；谝陨蟽煞矫娴囊蛩?，本次評估預測克拉霉素銷售量在批復產能200噸的范圍內，預測期內將有一定的提升，預測期未來五年的銷售量分別為173.41噸、178.10噸、182.49噸、183.73噸、184.20噸，相關預測較為謹慎，具有合理性。
（2）單價預測具有合理性
①單價預測的過程
產品名稱 歷史年度
2016年 2017年 2018年
內銷單價（元/kg） 943.62 937.62 1,016.75
外銷單價（元/kg） 1,005.50 934.70 984.10
平均單價（元/kg） 976.12 936.30 999.62
產品名稱 詳細預測期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
內銷單價（元/kg） 1,070.72 1,070.72 1,070.72 1,070.72 1,070.72
外銷單價（元/kg） 1,009.01 1,009.01 1,009.01 1,009.01 1,009.01
平均單價（元/kg） 1,036.24 1,034.46 1,032.86 1,031.99 1,031.70
產品名稱 2019年1-2月 2019年3月 2019年1-3月
內銷單價（元/kg） 1,095.28 1,095.86 1,095.53
外銷單價（元/kg） 1,066.21 1,004.57 1,032.04
平均單價（元/kg） 1,086.82 1,058.94 1,073.66
因增值稅政策調整，從2019年4月1日起，增值稅率由原先的16%調整為13%，而出口退稅率不變，導致不得免征和抵扣稅額下降，進而影響成本，從上表可見增值稅的調整對外銷業務有一定的影響，出于謹慎角度考慮，2019年4-12月外銷單價按最新的3月份的單價進行預測，內銷單價按2018年1月至2019年1-3月的平均單價并考慮一定的增值稅調整影響進行預測，最終反算出2019年全年平均銷售單價，具體如下：
產品名稱 2018年 2019年1-3月 2019年4-12月 2019年
內銷單價（元/kg） 1,016.75 1,095.53 1,054.92 1,070.72
外銷單價（元/kg） 984.10 1,032.04 1,004.57 1,009.01
平均單價（元/kg） 999.62 1,073.66 1,022.96 1,036.24
②單價預測具有合理性
本次評估克拉霉素原料藥單價的預測，主要依據標的公司2018年1月-2019年3月實際銷售克拉霉素原料藥的平均單價，并考慮了增值稅稅率政策調整的影響，克拉霉素原料藥內銷和外銷單價在預測期內保持穩定，并由于未來內外銷結構的變化，預測期內綜合平均單價略有下降，因此，針對克拉霉素原料藥的單價預測具有合理性。
2、拉西地平分散片銷量和單價預測的合理性
2018年11月14日，中央全面深化改革委員會第五次會議審議通過《國家組織藥品集中采購試點方案》。2018年11月15日，聯合采購辦公室發布《4+7城市藥品集中采購文件》。2018年12月17日，聯合采購辦公室公布中選結果和供應品種清單，多省市聯合帶量采購進入了全面執行的階段。
根據聯合采購辦公室發布《4+7城市藥品集中采購文件》，第一批帶量采購目錄共31個品種，不涉及拉西地平制劑產品，在4+7城市該批次藥品的采購周期內，對貝得藥業拉西地平分散片的價格影響有限。
此外，目前納入帶量采購的品種備選范圍僅包括通過一致性評價或化學藥品新注冊分類實施后批準上市的仿制藥。根據《藥品注冊管理辦法》（2007）關于
批準上市的新藥，不屬于帶量采購調整的方向。
但基于謹慎性的原則，本次評估過程中充分參考了帶量采購政策試點城市擬中選品種價格下降的影響因素。
（1）銷量預測依據和合理性
①銷量預測的過程
本次預測按“4+7”城市、非“4+7”城市分別預測：
單位：萬片
產品名稱 歷史年度
2016年 2017年 2018年
“4+7” - 337.26 717.74
“4+7”增長率 - - 112.82%
非“4+7” 873.96 1,724.90 2,988.71
非“4+7”增長率 - 97.37% 73.27%
合計 873.96 2,062.16 3,706.45
合計增長率 - 135.96% 79.74%
產品名稱 詳細預測期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
“4+7” 789.51 986.89 1,085.58 1,172.43 1,242.78
非“4+7” 4,781.94 7,172.91 10,042.07 12,050.48 13,255.53
合計 5,571.45 8,159.80 11,127.65 13,222.91 14,498.31
合計增長率 50% 46% 36% 19% 10%
結合歷史數據及企業市場開拓計劃，貝得藥業2019年拉西地平分散片主要是自然增長，整體增長幅度低于2018年度。以后年度的主要依靠推廣增長、自然增長及產品降價增長。
②銷量預測具有合理性
本次評估根據歷史期拉西地平分散片在全國的實際銷售情況，并考慮“4+7”帶量采購類似產品中標后帶量對“4+7”試點城市抗高血壓藥物市場空間的擠壓效益，對“4+7”城市和非“4+7”城市銷售增長率進行預測，進而得出預測銷量。由于2018年拉西地平分散片的實際銷量已接近前次評估2019年的預測銷量，本次評估對拉西地平分散片的銷量進行了相應調整。前后兩次評估對拉西地平分散片的銷量預測對比情況如下：
單位：萬片
歷史期 2019 2020
2016年 2017年 2018年 前次評估 本次評估 前次評估 本次評估
2021 2022 2023
前次評估 本次評估 前次評估 本次評估 前次評估 本次評估
8,475.81 11,127.65 10,888.95 13,222.91 10,888.95 14,498.31
拉西地平分散片銷量的預測主要基于產品歷史增長情況以及企業的市場開拓計劃，并充分考慮了帶量采購政策對不同區域銷售數量的影響，相關預測具有合理性。
（2）單價預測具有合理性
①單價預測的過程
產品名稱 歷史年度
2016年 2017年 2018年
“4+7”（元/片） - 0.84 1.06
非“4+7”（元/片） 0.31 0.79 1.11
平均單價（元/片） 0.31 0.79 1.10
產品名稱 詳細預測期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
“4+7”（元/片） 0.98 0.59 0.53 0.48 0.43
非“4+7”（元/片） 1.07 1.01 0.95 0.86 0.77
平均單價（元/片） 1.06 0.96 0.91 0.83 0.74
平均單價增長幅度 -3.64% -9.43% -5.21% -8.79% -10.84%
貝得藥業2019年1-3月份拉西地平分散片實際銷售單價：
產品名稱 2019年1-2月 2019年3月 2019年1-3月
平均單價（元/片） 1.16 1.16 1.16
“4+7”城市銷售單價預測思路：雖拉西地平分散片不在集中采購目錄內，出于謹慎角度考慮，預測未來年度銷售單價具有較大的降幅。
非“4+7”城市銷售單價預測思路：因增值稅政策調整，從2019年4月1日起，增值稅率由原先的16%調整為13%，由于拉西地平分散片執行的是含稅（增值稅率為16%）中標價，則2019年4-12月按調整后的2018年1月至2019年1-3月加權不含13%增值稅的單價進行預測，同時考慮“4+7”集中采購政策對其產生的影響，綜合確定未來的銷售單價。
②單價預測具有合理性
基于謹慎性的原則，本次評估過程中針對拉西地平分散片的單價預測，充分參考了帶量采購政策試點城市擬中選品種價格下降的影響因素。此次評估假設標的公司拉西地平分散片的銷售單價在“4+7”城市逐步下降，并在永續期下降幅
城市單價逐步下降，在永續期下降幅度達到30.63%。
三、本次評估下調估值具有合理性和謹慎性
本次評估在六個月的時間期限內下調標的公司估值的主要原因有：
1、此次評估充分考慮了帶量采購政策對拉西地平分散片單價的影響
2018年11月14日，中央全面深化改革委員會第五次會議審議通過《國家組織藥品集中采購試點方案》。2018年11月15日，聯合采購辦公室發布《4+7城市藥品集中采購文件》。2018年12月17日，聯合采購辦公室公布中選結果和供應品種清單，多省市聯合帶量采購進入了全面執行的階段。
根據聯合采購辦公室發布《4+7城市藥品集中采購文件》，第一批帶量采購目錄共31個品種，不涉及拉西地平制劑產品，在4+7城市該批次藥品的采購周期內，對貝得藥業拉西地平分散片的價格影響有限。
基于謹慎性原則，進而充分考慮了帶量采購政策對拉西地平分散片單價的影響。此次評估假設標的公司拉西地平分散片的銷售單價在“4+7”城市逐步下降，單價從2018年的1.06元/片降至永續期0.43元/片，下降幅度達到59.43%，非“4+7”城市單價逐步下降，單價從2018年的1.11元/片降至永續期0.77元/片，下降幅度達到30.63%。2、本次評估對克拉霉素原料藥的毛利率水平和銷量的預測更為合理
本次評估預測的克拉霉素原料藥毛利率，主要參考了標的公司2018年1月-2019年3月實際銷售克拉霉素原料藥的平均毛利率水平，克拉霉素原料藥毛利率在預測期內大致保持穩定，并略有下降，因此，針對克拉霉素原料藥的毛利率預測，具有合理性和謹慎性。
克拉霉素原料藥生產線的批復產能為200噸/年，最近三年，克拉霉素原料藥的產量分別為181.56噸、164.29噸、176.88噸，產能利用率較高。未來標的公司將和現有客戶進行深度合作，擴大銷售規模，并繼續拓展歐美日等市場的終端客戶，為標的公司實現克拉霉素原料藥銷量增長創造空間?；谝陨蟽煞矫娴囊蛩?，本次評估預測克拉霉素銷售量在批復產能200噸的范圍內，預測期內將有一定的提升，預測期未來五年的銷售量分別為173.41噸、178.10噸、182.49噸、183.73噸、184.20噸，相關預測較為謹慎，具有合理性。
響因素，對拉西地平分散片單價、克拉霉素原料藥的銷量和毛利率預測更為謹慎，導致評估值和前次評估存在一定的差異。相較于前次評估，本次預測更具有謹慎性和合理性。
經核查，獨立財務顧問認為，本次評估基準日由前次的2018年6月30日調整為2018年12月31日，不同的評估基準日掌握的評估依據發生變化。本次評估掌握的評估證據更加充分、及時，主要包括在差異期間醫藥行業的政策發生了重大變化，充分考慮了帶量采購政策對主要產品單價的潛在影響，并結合差異期間內實際的銷售情況，對克拉霉素原料藥的銷售單價、數量和毛利率進行了調整，從而導致了評估值下降。相較于前次評估，本次預測更具有謹慎性和合理性。問題5、報告期內標的公司以外幣結算的出口銷售額占當年主營業務收入的比重分別為35.25%、36.28%。截至報告書披露日，標的公司已取得歐盟、美國、加拿大等國家和地區資質認證，其中我國臺灣地區和印度的資質認證將于2019年、2020年到期。
（1）請補充披露相關境外資質認證續期的程序及截至目前的進展，有無續展風險；
問題回復：
獨立財務顧問向貝得藥業相關負責人了解了印度和我國臺灣地區的資質認證續期程序及進展情況，通過公開渠道檢索了相關國家或地區資質認證續期的要求，認為：
一、境外資質認證續期程序
根據印度和我國臺灣地區當地相關法律法規的規定，貝得藥業應于當地資質文件到期前6個月內提出續展申請，貝得藥業準備相應資料后提交給當地代理機構，然后由代理機構向當地有關部門提出申請，經當地有關部門審核通過后下發新的資質文件。
二、境外資質認證續期進展
貝得藥業目前所持印度資質文件有效期到期日為2020年3月27日，由于印度的資質文件尚未至有效期屆滿前6個月，貝得藥業尚未就該等資質文件提出續
號為FDA藥字第1086605256號，有效期為自2019年10月24日起5年。
三、貝得藥業符合認證續期條件，無法續展的風險較低
根據貝得藥業的說明及公開渠道檢索，印度資質認證續期需要于原資質文件
有效期屆滿前6個月內通過代理商在第一次申請材料的基礎上補充提交如下資
料：
①關于在原產地國或其他藥品銷售國家藥品質量的承諾或聲明；
②執法機關采取的不良藥品記錄、市場召回、取消授權等行政行為的具體情
況；
③關于最近三年在生產過程、包裝、標識、檢測等方面的聲明或文件；
④關于公司組織及注冊地址變化的陳述和保證。
根據上述分析，貝得藥業自取得印度相關資質文件以來已于2011年、2014
年、2017年多次成功續期，印度資質認證續期風險較低。
（2）請結合標的公司在印度和我國臺灣地區的銷售收入和利潤占比補充披
露若前述資質認證無法續展對標的公司盈利能力的影響。
請獨立財務顧問、律師和評估師核查并發表明確意見。
問題回復：
獨立財務顧問通過查閱了貝得藥業2016年度至2018年度經審計的財務報
表，對印度的銷售收入和利潤貢獻等實際經營情況進行分析，并對相關資質未能
成功續期對標的公司的評估值的影響進行了敏感性分析，認為：
貝得藥業已取得了我國臺灣地區的資質認證續期，根據上述對辦理認證程序
及申請文件要求的分析，以及貝得藥業以往辦理認證方面的經驗，貝得藥業在印
度不能取得認證續期的風險較低，對貝得藥業盈利能力不存在現實影響。
1、報告期內，標的公司來自印度的相關銷售數據分析如下：
單位：萬元
國家或地 2018年度 2017年度 2016年度
區 營業收入 營業成本 毛利 營業收入 營業成本 毛利 營業收入 營業成本 毛利
印度 4,439.80 3,984.55 455.25 3,839.22 3,162.76 676.46 4,609.04 3,393.80 1,215.24
當期數據 24,284.94 17,244.00 7,040.94 18,868.09 13,192.44 5,675.65 20,642.09 14,730.54 5,911.55
當期占比 18.28% 23.11% 6.47% 20.35% 23.97% 11.92% 22.33% 23.04% 20.56%
收入快速增長，克拉霉素原料藥的銷售收入和毛利貢獻在逐年下降，因此來自于印度的營業收入和毛利占貝得藥業全部營業收入和毛利的比重總體呈下降趨勢。但鑒于克拉霉素原料藥仍然為貝得藥業的重要產品之一，如果印度的認證續期失敗，對貝得藥業的銷售收入和毛利亦存在重要影響，因此貝得藥業非常重視認證續期工作，積極研究認證要求，積極準備認證續期程序等相關工作，確保即將到期的國家和地區的認證順利得到續期。
2、若印度的資質認證續期失敗，對標的公司估值的影響如下：
單位：萬元
序 內容 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續期
號
1 營業收入 27,292.56 29,728.52 26,907.20 27,686.08 27,499.00 27,499.00
2 凈利潤 4,013.30 4,849.45 5,631.20 6,106.47 5,786.25 5,786.25
3 評估值 57,369.63
3、若印度的資質認證續期失敗，對標的公司估值的影響率如下：
單位：萬元
資質認證無法 原股東全部權益 現股東全部權益 影響額 影響率
續展地區 價值 價值
印度 59,211.79 57,369.63 -1,842.16 -3.11%
通過上述分析，公司印度資質認證續期風險較低，即使續期失敗，對標的公司估值影響也較低。
經核查，獨立財務顧問認為，貝得藥業已獲得我國臺灣地區的最新資質認證續期，不會影響標的公司的盈利能力；印度認證續期失敗的風險較低，對貝得藥業盈利能力不存在現實影響。若印度資質認證失敗，對標的公司估值影響較低。問題6、報告書顯示，標的公司擁有1項藥品生產許可證、4項藥品GMP證書、20項藥品注冊批件和5項其他資質。部分證書或資質將于2020年、2021年到期。請補充說明相關資質證書、批件的續期程序及進展，當前是否符合續期條件，有無續期風險。請獨立財務顧問和律師核查并發表明確意見。
問題回復：
獨立財務顧問向貝得藥業了解了藥品生產許可證、GMP證書和注冊批件等
渠道查詢了資質認證續期程序及一次性評價工作的相關要求，并結合貝得藥業的經營情況進行了分析，認為：
一、2020年、2021年到期的證書或資質的基本情況
1、藥品生產許可證
序號 發證機關 證書編號 許可內容 屆滿期限
浙江省食品藥 凍干粉針劑、片劑（含頭孢菌
1 品監督管理局 浙20050286 素類）、膠囊劑（含頭孢菌素 2020-12-30
類）、原料藥
2、藥品GMP證書
序號 發證機關 證書編號 許可內容 屆滿期限
1 浙江省食品藥 ZJ20150092 原料藥（克拉霉素） 2020-07-06
品監督管理局
3、藥品注冊批件
序號 發證機關 證書編號 許可內容 屆滿期限
1 浙江省食品藥 國藥準字 辛伐他汀片 2020-07-21
品監督管理局 H20103498
2 浙江省食品藥 國藥準字 注射用阿奇霉素 2021-05-25
品監督管理局 H20065690
3 浙江省食品藥 國藥準字 注射用甲磺酸培氟沙星 2021-05-30
品監督管理局 H20066034
4 浙江省食品藥 國藥準字 注射用頭孢哌酮那舒巴坦鈉 2021-04-04
品監督管理局 H20064492
5 浙江省食品藥 國藥準字 注射用頭孢噻肟鈉 2021-04-04
品監督管理局 H20064971
6 浙江省食品藥 國藥準字 注射用頭孢曲松鈉 2021-04-04
品監督管理局 H20065049
7 浙江省食品藥 國藥準字 注射用頭孢呋辛鈉 2021-05-30
品監督管理局 H20065940
8 浙江省食品藥 國藥準字 阿奇霉素 2020-09-09
品監督管理局 H20065809
9 浙江省食品藥 國藥準字 泮托拉唑鈉 2020-09-09
品監督管理局 H20066217
10 浙江省食品藥 國藥準字 克拉霉素 2020-09-17
品監督管理局 H20064143
4、安全生產許可證
序號 發證機關 證書編號 許可內容 屆滿期限
丙酮1500噸、二氯甲烷34000
1 浙江省安全生 （ZJ）WH安許證 噸、甲醇2000噸、甲苯300噸、 2020-8-5
產監督管理局 字[2017-0-1530] 乙醇4000萬噸、三乙胺500噸、
甲基丁基醚3800噸、六甲基二
硅醚100噸
5、危險化學品登記證
序號 發證機關 證書編號 許可內容 屆滿期限
國家安全生產
監督管理總局
1 化學品登記中 330612134 登記品種：丙酮、甲醇、乙醇[無 2021-8-27
心；浙江省安全 水]等
生產科學研究
院
二、2020年、2021年到期的證書或資質的續期程序
1、藥品生產許可證的續期程序
根據《中華人民共和國藥品管理法實施條例》（2019年修正）第八條的規定，《藥品生產許可證》有效期為5年，有效期屆滿，需要繼續生產藥品的，持證企業應當在許可證有效期屆滿前6個月，按照國務院藥品監督管理部門的規定申請換發《藥品生產許可證》。
根據浙江政務服務網（http://www.zjzwfw.gov.cn）的公示系統，藥品生產許可證的辦理流程圖如下：
2、藥品GMP證書的續期程序
根據《國家食品藥品監督管理局關于印發藥品生產質量管理規范認證管理辦法的通知》（國食藥監安[2011]365號）第八條的規定，已取得《藥品GMP證書》的藥品生產企業應在證書有效期屆滿前6個月，重新申請藥品GMP認證。
根據浙江政務服務網（http://www.zjzwfw.gov.cn）的公示系統，藥品GMP證書的辦理流程圖如下：
3、藥品注冊批件的續期程序
根據《藥品注冊管理辦法》（2007）第一百二十條的規定，國家食品藥品監督管理局核發的藥品批準文號、《進口藥品注冊證》或者《醫藥產品注冊證》的有效期為5年。有效期屆滿，需要繼續生產或者進口的，申請人應當在有效期屆滿前6個月申請再注冊。
根據浙江政務服務網（http://www.zjzwfw.gov.cn）的公示系統，國產藥品再
4、安全生產許可證的續期程序
根據《安全生產許可證條例》（2014年修訂）第九條的規定，安全生產許可證的有效期為3年，安全生產許可證有效期滿需要延期的，企業應當于期滿前3個月向原安全生產許可證頒發管理機關辦理延期手續，企業在安全生產許可證有效期內，嚴格遵守有關安全生產的法律法規，未發生死亡事故的，安全生產許可證有效期屆滿時，經原安全生產許可證頒發管理機關同意，不再審查，安全生產許可證有效期延期3年。
5、危險化學品登記證的續期程序
根據《危險化學品登記管理辦法（2012）》第十六條的規定，危險化學品登記證有效期為3年。登記證有效期滿后，登記企業繼續從事危險化學品生產或者進口的，應當在登記證有效期屆滿前3個月提出復核換證申請，并按下列程序辦理復核換證：
（1）通過登記系統填寫危險化學品復核換證申請表；
（2）登記辦公室審查登記企業的復核換證申請，符合條件的，通過登記系統告知登記企業提交《危險化學品登記管理辦法（2012）》第十四條規定的登記材料；不符合條件的，通過登記系統告知登記企業并說明理由；
（3）登記企業接到登記辦公室通知后，按照有關要求在登記系統中如實填寫登記內容，并向登記辦公室提交有關紙質登記材料；
（4）登記辦公室在收到登記企業的登記材料之日起20個工作日內，對登記材料和登記內容逐項進行審查，必要時可進行現場核查，符合要求的，將登記材料提交給登記中心；不符合要求的，通過登記系統告知登記企業并說明理由；
（5）登記中心在收到登記辦公室提交的登記材料之日起15個工作日內，對登記材料和登記內容進行審核，符合要求的，通過登記辦公室向登記企業發放危險化學品登記證；不符合要求的，通過登記系統告知登記辦公室、登記企業并說明理由。
三、2020年、2021年到期的證書或資質的續期進展
序 發證機關 證書 證書編號/藥 許可或證書內 屆滿期限 最新進展情
號 名稱 品批準文號 容 況
藥品 凍干粉針劑、片 尚未至有效
浙江省食品 生產 劑（含頭孢菌素 期屆滿前6
1 藥品監督管 許可 浙20050286 類）、膠囊劑（含 2020-12-30 個月，未提起
理局 證 頭孢菌素類）、 換發申請。
原料藥
浙江省食品 藥品 尚未至有效
2 藥品監督管 GMP ZJ20150092 原料藥（克拉霉 2020-07-06 期屆滿前6
理局 證書 素） 個月，未提起
換發申請。
3 國藥準字 辛伐他汀片 2020-07-21
浙江省食品 藥品 H20103498 尚未至有效
4 藥品監督管 再注 國藥準字 注射用阿奇霉 2021-05-25 期屆滿前6
理局 冊批 H20065690 素 個月，未提起
件 國藥準字 注射用甲磺酸 再注冊申請。
5 H20066034 培氟沙星 2021-05-30
號 名稱 品批準文號 容 況
6 國藥準字 注射用頭孢哌 2021-04-04
H20064492 酮那舒巴坦鈉
7 國藥準字 注射用頭孢噻 2021-04-04
H20064971 肟鈉
8 國藥準字 注射用頭孢曲 2021-04-04
H20065049 松鈉
9 國藥準字 注射用頭孢呋 2021-05-30
H20065940 辛鈉
10 國藥準字 阿奇霉素 2020-09-09
H20065809
11 國藥準字 泮托拉唑鈉 2020-09-09
H20066217
12 國藥準字 克拉霉素 2020-09-17
H20064143
年產：氮氣45
萬m?，年回收：
丙酮1500噸、
安全 二氯甲烷34000 尚未至有效
浙江省安全 生產 （ZJ）WH安 噸、甲醇2000 期屆滿前3
13 生產監督管 許可 許證字 噸、甲苯300噸、 2020-8-5 個月，未提起
理局 證 [2017-0-1530] 乙醇4000萬噸、 延期申請。
三乙胺500噸、
甲基丁基醚
3800噸、六甲基
二硅醚100噸
國家安全生
產監督管理 危險 尚未至有效
總局化學品 化學 登記品種：丙 期屆滿前3
14 登記中心； 品登 330612134 酮、甲醇、乙醇 2021-8-27 個月，未提起
浙江省安全 記證 [無水]等 延期申請。
生產科學研
究院
四、2020年、2021年到期的證書或資質當前是否符合續期條件，有無續期風險。
1、藥品生產許可證續期的條件及有無續期風險
根據《藥品生產監督管理辦法》（2017年修正）第四條的規定，開辦藥品生產企業，除應當符合國家制定的藥品行業發展規劃和產業政策外，還應當符合以下條件：
（1）具有依法經過資格認定的藥學技術人員、工程技術人員及相應的技術
條規定的情形；
（2）具有與其藥品生產相適應的廠房、設施和衛生環境；
（3）具有能對所生產藥品進行質量管理和質量檢驗的機構、人員以及必要的儀器設備；
（4）具有保證藥品質量的規章制度。
根據貝得藥業的說明，貝得藥業符合《藥品生產監督管理辦法》（2017年修正）規定開辦藥品生產企業的條件，且貝得藥業藥品生產許可證歷次換證均成功通過，因此，貝得藥業藥品生產許可證換證風險較低。
2、GMP證書續期的條件及有無續期風險
根據中華人民共和國衛生部頒發的《藥品生產質量管理規范（2010年修訂）》，并經核查浙江政務服務網公示的“藥品生產質量管理規范（GMP）認證”相關辦事要求，GMP證書續期的條件主要包括以下幾個方面：
①藥品生產企業《藥品GMP證書》有效期屆滿前6個月；
②符合《藥品生產質量管理規范（2010年修訂）》中對質量管理、機構與人員、廠房與設施、設備、物料與產品、確認與驗證、文件管理、生產管理、質量控制與質量保證、委托生產與委托檢驗、產品發運與召回、自檢等方面的要求。
根據貝得藥業的說明，貝得藥業嚴格按照藥品GMP的標準運營，符合《藥品生產質量管理規范（2010年修訂）》的要求，且貝得藥業《藥品GMP證書》歷次續期均成功通過，因此，貝得藥業藥品GMP認證續期風險較低。
3、藥品注冊批件續期的條件及有無續期風險
根據中華人民共和國國家食品藥品監督管理局頒發的《藥品注冊管理辦法（2007）》，并經核查浙江政務服務網公示的“國產藥品再注冊”相關辦事要求，藥品注冊批件再注冊的條件主要包括以下幾個方面：
①藥品注冊批件有效期屆滿前6個月；
②持有有效的藥品批準證明文件；
③持有《藥品生產許可證》；
④申請人合法登記證明；
⑤不存在如下情形：A.未達到國家食品藥品監督管理局批準上市時提出的有
關要求的；B.未按照要求完成IV期臨床試驗的；C.未按照規定進行藥品不良反應監測的；D.經國家食品藥品監督管理局再評價屬于療效不確、不良反應大或者其他原因危害人體健康的；E.按照《藥品管理法》的規定應當撤銷藥品批準證明文件的；F.不具備《藥品管理法》規定的生產條件的；G.未按規定履行監測期責任的。
根據貝得藥業的說明，貝得藥業符合藥品注冊批件續期的條件，且貝得藥業藥品注冊批件歷次續期均成功通過，因此，貝得藥業藥品注冊批件續期風險較低。
4、安全生產許可證續期的條件及有無續期風險
根據《安全生產許可證條例》（2014年修訂）第九條的規定，安全生產許可證的有效期為3年，安全生產許可證有效期滿需要延期的，企業應當于期滿前3個月向原安全生產許可證頒發管理機關辦理延期手續，企業在安全生產許可證有效期內，嚴格遵守有關安全生產的法律法規，未發生死亡事故的，安全生產許可證有效期屆滿時，經原安全生產許可證頒發管理機關同意，不再審查，安全生產許可證有效期延期3年。
根據貝得藥業的說明及提供的資料，貝得藥業在當前安全生產許可證有效期內，嚴格遵守有關安全生產的法律法規，未發生死亡事故。因此，貝得藥業可以于當前安全生產許可證有效期屆滿時，經原安全生產許可證頒發管理機關同意并不再審查，安全生產許可證有效期直接延期3年。
5、危險化學品登記證續期的條件及有無續期風險
根據《危險化學品登記管理辦法（2012）》第十六條的規定，危險化學品登記證有效期為3年。登記證有效期滿后，登記企業繼續從事危險化學品生產或者進口的，應當在登記證有效期屆滿前3個月提出復核換證申請，然后由登記辦公室審查登記企業的復核換證申請，最終換發證書。
綜上，貝得藥業符合《危險化學品登記管理辦法（2012）》規定的登記條件，且貝得藥業危險化學品登記證歷次換證均成功通過，因此，貝得藥業危險化學品登記證換證風險較低。
經核查，獨立財務顧問認為：根據貝得藥業的說明及提供的資料及相關法律法規，截至本回復出具日，貝得藥業藥品生產許可證換證風險較低；貝得藥業藥品注冊批件續期風險較低；貝得藥業可以于當前安全生產許可證有效期屆滿時，
延期3年；貝得藥業危險化學品登記證換證風險較低。
問題7、報告書顯示，標的公司的主要產品克拉霉素原料藥采用直接銷售和通過外貿公司銷售，制劑產品主要通過投標模式和代理模式銷售。請補充披露報告期內標的公司相關產品按不同銷售模式劃分的銷售收入、毛利率、銷售費用及具體構成等，并與同行業可比公司的可比銷售模式對比分析是否合理，是否存在體外支付銷售費用的情況。請獨立財務顧問和會計師核查并發表明確意見。
（1）請補充披露報告期內標的公司相關產品按不同銷售模式劃分的銷售收入、毛利率、銷售費用及具體構成等；
問題回復：
獨立財務顧問經查閱公司財務報表、銷售費用明細表與明細賬、銷售人員名單與薪酬發放記錄等資料后認為：
一、報告期內原料藥和制劑藥按照不同銷售模式劃分的銷售收入和毛利率情況如下：
單位：萬元
項目 2018年度 2017年度
銷售收入 毛利率 銷售收入 毛利率
原料藥 17,887.02 15.80% 14,948.50 24.43%
其中：國內直接銷售 6,957.94 19.67% 6,308.00 27.30%
國內間接銷售 2,178.34 14.57% 1,988.91 23.43%
國外直接銷售 4,394.24 10.91% 3,390.50 17.93%
國外間接銷售 4,356.50 15.19% 3,261.05 26.24%
制劑藥 6,233.02 64.96% 3,810.26 50.25%
其中：投標模式 3,624.17 91.64% 1,372.54 90.26%
代理模式 2,608.85 27.91% 2,437.72 27.73%
合計 24,120.04 28.51% 18,758.76 29.67%
不同銷售模式下產品毛利率差異原因具體如下：
1、原料藥
①國內銷售：國內銷售主要分為直接銷售和間接銷售，以直接銷售為主。公司國內直接銷售主要客戶為江蘇恒瑞醫藥股份有限公司、麗珠集團麗珠制藥廠、浙江震元制藥有限公司等上市公司或大型企業，對產品品質要求較高，售價相對較高，毛利率較高。間接銷售客戶主要為中小經銷商為主，售價往往偏低，毛利
②國外銷售：
國外銷售主要分為直接銷售和間接銷售，兩者比例基本持平。公司國外直接銷售主要客戶為巴基斯坦及印度等國家客戶，銷售價格相對較低。國外間接銷售客戶的終端用戶主要為韓國等國家，銷售價格相對較高。
2、制劑藥
制劑藥銷售模式主要分為代理模式和招投標模式。
①代理模式
公司將產品銷售給各地區代理商（代理商買斷所有權），代理商再銷售給終端用戶，終端客戶一般為藥店及私人診所。報告期內辛伐他汀片、抗生素藥物及少量貝蘋分散片等產品采用該種模式，該類業務占制劑藥銷售比重呈下降趨勢。
該種銷售模式下公司按底價銷售給代理商，產品毛利率較低。
②招投標模式
公司參加全國各地區藥品招投標，中標后在省級藥品集中采購平臺的合格配送商目錄中選擇合作配送商，醫院根據需求在省級藥品集中采購平臺下單給配送商，配送商再下單給公司。公司發貨給配送商，開具銷售發票給配送商，配送商再銷售給醫院。
該種銷售模式下公司按招投標價扣除一定比例（一般為10%-15%左右）配送費用后銷售給配送商，產品毛利率較高。
二、報告期內標的公司原料藥和制劑藥的銷售費用及具體構成情況如下：
單位：萬元
銷售費用明細 2018年 2017年
原料藥相關 制劑藥相關 小計 原料藥相關 制劑藥相關 小計
職工薪酬 136.27 192.35 328.62 129.26 139.82 269.08
傭金 104.31 104.31 86.38 86.38
運輸費 22.53 70.77 93.30 12.44 56.95 69.39
差旅費 18.26 47.06 65.32 19.84 33.41 53.25
出口信用保險 46.35 46.35 23.25 23.25
展位費 34.30 1.79 36.09 24.07 1.23 25.3
其他 50.54 18.55 69.09 16.9 21.24 38.14
合計 412.56 330.52 743.08 312.14 252.65 564.79
（2）與同行業可比公司的可比銷售模式對比分析是否合理，是否存在體外
問題回復：
獨立財務顧問經查閱公司銷售費用報銷相關內部控制文件、藥品招投標文件、藥品銷售合同、主要銷售人員銀行流水清單、關聯方公司財務報表，對公司銷售人員、銷售部門負責人、制劑藥配送商等人員進行訪談，登陸主要省份的省級藥品集中采購平臺查詢報告期內標的公司拉西地平分散片在終端醫院的銷售情況及銷售金額后認為：
一、可比上市公司的銷售模式
可比上市公司原料藥銷售模式主要為直接銷售和代理銷售兩種模式；制劑藥銷售模式主要分為經銷分銷模式、駐地招商代理模式、招投標模式以及專門的學術推廣模式（即主要通過合作的醫藥流通企業對外推廣銷售）等，標的公司與之相比沒有特殊之處。
二、銷售費用構成及銷售費用率比較
報告期內，標的公司主營業務主要以原料藥為主，制劑藥為輔，分別選取與標的公司主營業務類似、從事抗感染類原料藥及心血管制劑產品的上市公司進行比較，具體如下：
銷售費用率
公司名稱 主營業務 銷售費用構成
2018年 2017年
廣濟藥業 原料藥為主，制劑藥 職工薪酬、業務費及委托代銷 4.45% 3.45%
為輔 費、運輸費等
普洛藥業 原料藥為主，制劑藥 市場營銷服務費、運費及差旅 12.71% 9.32%
為輔 費等
新華制藥 原料藥和制劑藥并 職工薪酬、市場開發及終端銷 12.77% 11.42%
重 售費、咨詢費等
現代制藥 原料藥和制劑藥并 職工薪酬、銷售服務費、運輸 29.07% 17.87%
重 費等
海翔藥業 原料藥及中間體與 職工薪酬、運費及傭金等 1.63% 1.71%
染料及中間體并重
昂利康 制劑藥為主，原料藥 職工薪酬、業務推廣費等 51.58% 27.05%
為輔
以嶺藥業 主要為制劑藥 職工薪酬、市場活動費、廣告 37.90% 39.34%
費等
方盛制藥 主要為制劑藥 職工薪酬、宣傳推廣費等 51.90% 31.24%
貝得藥業 原料藥 職工薪酬、傭金、出口信用保 2.31% 2.09%
險、展位費及差旅費等
公司名稱 主營業務 銷售費用構成
2018年 2017年
制劑藥 職工薪酬、運輸費、差旅費等 5.30% 6.63%
合計 職工薪酬、傭金、運費、差旅 3.08% 3.01%
費、出口信用保險、展位費等
由于同行業上市公司披露的銷售費用無法單獨區分各業務單獨的銷售費用金額及明細，故統一列示銷售費用構成及按照銷售費用與主營業務收入的比重計算銷售費用率。
銷售費用構成方面，原料藥銷售為主的上市公司的銷售費用主要由職工薪酬、運費、差旅費、傭金等構成，與標的公司原料藥相關銷售費用構成情況一致；制劑藥銷售為主或并重的上市公司的銷售費用主要由職工薪酬、市場推廣費、運費等構成，標的公司制劑藥相關的銷售費用構成與其相比主要相差市場推廣費。
銷售費用率方面，以原料藥銷售為主的上市公司通常不需要推廣或推廣費較少，其銷售費用率相對較低，如廣濟藥業、海翔藥業，其銷售費用率與標的公司均較接近；制劑銷售比重較高的上市公司其銷售費用率相應較高，如昂利康、以嶺藥業、方盛制藥等，其銷售費用率遠高于標的公司制劑藥相關的銷售費用率；主要系上述上市公司存在大量的市場推廣費及廣告宣傳費等。
標的公司制劑藥相關的銷售費用率明顯低于同行業上市公司，主要由公司制劑藥的重點產品上市時間較短、現有產品的銷售模式及尚未具備開展大規模市場推廣的實力等因素所致，具體分析如下：
1、重點產品上市時間較短，尚未進入大規模推廣階段
報告期內，標的公司銷售的制劑產品包括拉西地平分散片、辛伐他汀片及抗生素藥（主要為阿奇霉素分散片、克拉霉素片、羅紅霉素膠囊等）等，其中拉西地平分散片為新藥，其他均為仿制藥。各類產品的上市時間如下：
序號 產品名稱 劑型 首次注冊時間
1 拉西地平分散片 片劑 2014.02.19
2 克拉霉素片 片劑 2008.05.04
3 辛伐他汀片 片劑 2010.08.31
4 羅紅霉素膠囊 膠囊劑 2008.05.04
5 頭孢克洛膠囊 膠囊劑 2008.05.04
6 阿奇霉素分散片 片劑 2008.05.04
7 注射用阿奇霉素0.25g 注射劑 2006.06.18
8 注射用阿奇霉素0.125g 注射劑 2007.10.30
9 注射用阿奇霉素0.5g 注射劑 2007.10.30
10 注射用奧美拉唑鈉 注射劑 2008.09.22
拉西地平分散片作為標的公司重點產品，于2004年開始啟動研發工作，2014年取得藥品注冊證書，2015年底產品投放市場。報告期內拉西地平分散片處于市場開拓階段，由于拉西地平作為第三代鈣離子通道拮抗劑產品，本身已具備一定的醫院市場銷售基礎，且國內競爭對手相對較少，在產品銷售初期尚不需要開展專門的銷售推廣工作。因此標的公司主要集中精力于參與各省份的藥品采購招標，尚未開展大規模推廣。
除拉西地平分散片外的其他產品為標的公司普通產品，取得上市許可時間較早，該等產品均屬于在臨床上已經廣泛使用或使用多年的常規藥品，具有較高的市場接受度，但市場競爭較為激烈，標的公司未做大規模推廣，以代理模式銷售。
2、現有銷售模式導致報告期內銷售費用較低
標的公司制劑產品的銷售模式包括投標模式和代理模式，其中拉西地平分散片主要采用投標模式，除拉西地平分散片外的其他產品采取經銷商代理模式。主要制劑產品不同銷售模式下實現的銷售收入情況如下：
產品 銷售模式 銷售收入（萬元）
2018年度 2017年度
拉西地平分散片 投標模式 3,624.17 1,372.54
經銷商代理模式 449.39 265.27
辛伐他汀片 投標模式
經銷商代理模式 765.19 792.73
抗生素藥 投標模式
經銷商代理模式 1,394.28 1,379.72
合計 6,233.02 3,810.26
拉西地平分散片上市初期主要通過經銷商代理模式進行銷售，以讓利于經銷商的方式打開市場。2017年以來，隨著醫藥銷售流通體制改革和“兩票制”的推行，標的公司聚焦于“兩票制”執行較好的地區，以投標模式為主開展產品銷售，取得了產品銷量和銷售收入的上升。報告期內，標的公司主要著力于盡快完成在各省份的藥品采購招投標工作，未在產品銷售推廣方面進行大量資源投入，目前標的公司已中標省份26個，實現銷售省份24個。后續標的公司會將資源投入到
增長。
除拉西地平分散片以外，標的公司其他制劑產品均屬于在臨床上已經廣泛使用或使用多年的常規藥品，生產廠家較多，競爭較為激烈，標的公司憑借自身的品牌知名度和推廣能力，很難通過投標模式進入公立醫院市場，因此主要通過經銷商代理模式進行銷售，標的公司不對該等產品進行專門推廣，通過對經銷商的讓利來促進銷售。
3、報告期內制劑產品銷售規模較小，尚未具備大規模推廣的實力
2017年-2018年，標的公司制劑藥銷售金額分別為3,810.25萬元、6,233.02萬元，占主營業務收入比重分別為20.31%、25.84%。報告期內，標的公司制劑整體銷售規模較小，一方面由于產品種類較多，為各類產品進行單獨推廣的經濟效用較低；另一方面由于各類藥品最終去向的終端醫院和藥品經營機構十分分散，單位機構平均銷售金額較低，針對其進行專門推廣的效果并不理想。此外，標的公司重點產品的研發周期較長，在研發完成前一直處于虧損狀態，于2017年度方才彌補了累計虧損。報告期內，標的公司盈利能力尚未充分釋放，尚未具備進行大規模推廣的經濟實力。
隨著標的公司各類產品市場地位日益鞏固和銷售模式的日漸成熟，以及重點產品拉西地平分散片銷售取得突破，標的公司已逐步具備了針對拉西地平分散片進行大規模市場推廣的經濟實力并制訂了相應的推廣計劃，未來隨著拉西地平分散片銷售規模的持續增長，銷售推廣費用也將相應增加。
報告期內，標的公司主要以原料藥為主，制劑產品銷售收入雖然逐年增加，但目前處于起步階段，占比較低，銷售費用構成及銷售費用率與廣濟藥業、海翔藥業基本一致，符合標的公司的實際經營情況。
經核查，獨立財務顧問認為：報告期內標的公司銷售費用構成合理、完整，不存在體外支付銷售費用的情況。
別為2.63%、3.01%和3.08%，預測期內銷售費用率自2019年的4.35%上升至2023年的6.59%，上升幅度明顯，其中推廣費用的占比較高，主要與拉西地平分散片收入相關。請結合相關產品的預期收入、銷售推廣計劃、可比公司可比銷售模式下的費用支出水平等補充披露預測期內銷售費用的合理性和充分性。請獨立財務顧問和評估師核查并發表明確意見。
問題回復：
獨立財務顧問通過獲取標的公司制定的推廣計劃，查詢同行業上市公司的產品結構和銷售費用情況，分析標的公司未來銷售計劃和費用估算的合理性，并訪談了標的公司相關人員等核查程序后認為：
一、相關產品的預測收入情況
標的公司未來年度的收入預測情況如下：
單位：萬元
產品名稱/年度 2019年度 2020年度 2021年度 2022年度 2023年度 穩定期
營業收入 27,292.56 29,728.52 32,484.63 33,430.82 33,301.21 33,301.21
克拉霉素 17,969.51 18,423.85 18,848.31 18,960.68 19,003.81 19,003.81
甲基化物 1,084.47 1,106.16 1,117.22 1,117.22 1,117.22 1,117.22
拉西地平分散片 5,890.40 7,826.91 10,115.33 10,926.18 10,741.16 10,741.16
辛伐他汀片 794.43 794.43 794.43 794.43 794.43 794.43
克拉霉素片 551.45 551.45 551.45 551.45 551.45 551.45
注射用阿奇霉素 389.06 408.52 424.86 437.61 446.36 446.36
其他產品 450.14 466.16 480.07 489.80 493.14 493.14
其他業務收入 163.10 151.04 152.96 153.45 153.64 153.64
從上表分析，未來年度的銷售增長主要為拉西地平分散片的增長，因此未來銷售費用的增長主要用于拉西地平分散片的推廣。
二、拉西地平分散片的銷售模式和推廣計劃
1、拉西地平分散片的銷售模式
目前拉西地平銷售模式為投標模式，投標模式指貝得藥業通過各省級藥品集中采購平臺進行投標的銷售模式。該模式下，貝得藥業對各省級藥品集中采購平臺投標，若產品順利中標，則在該省級藥品集中采購平臺提供的合格配送商目錄中尋找合作的配送商，醫院可在省級藥品集中采購平臺下單采購藥品，配送商確
醫療機構。即標的公司目前的銷售模式為在完成中標資格入圍后，主要通過配送商的銷售網絡來完成拉西地平分散片的銷售和推廣。未來年度，標的公司為了提高利潤增長點，更好地提高拉西地平分散片的銷售收入，標的公司將在利用配送商銷售網絡推廣的基礎上，通過與藥品推廣服務商進行合作來進一步對藥品進行推廣，從而實現收入的增長。
2、拉西地平分散片的銷售推廣計劃
為了促進拉西地平分散片的銷售收入實現持續增長，貝得藥業一方面及時把握“兩票制”帶來的市場機會，通過投標模式已取得了一定的成效；另一方面制定了具體的推廣計劃，未來將根據相關計劃穩步實施，以促進拉西地平分散片銷售的進一步增長。
貝得藥業未來將繼續采用投標模式和代理模式相結合的方式，將銷售區域劃分為三個營銷大區，各區配備區域經理、商務代表、學術代表、市場專員等專職銷售人員，定期對市場營銷環境、目標、計劃、業務活動進行核查分析。在此基礎上，標的公司將借助配送商的網絡，利用配送商與醫院的聯系進入醫院的采購目錄；再以當地市場對拉西地平分散片的熟悉程度選擇推廣商，視情況組織宣傳、教育、學術推廣等相應的推廣活動。與此同時，構建全國商業網絡，實現已開發二級以上醫院附近的藥店重點布局，百強連鎖、省級有影響力的連鎖、區域性強勢單體藥店鋪貨。此外，打造樣板診所，開展VIP特色活動，通過產品療效印證、產品價值宣講與品牌傳播，逐步形成口碑，逐步打造終端高血壓用藥知名品牌和黃金單品。
推廣費主要為標的公司為擴大市場份額，增加市場占有率而采取的一系列營銷計劃產生的費用，主要包括支付給推廣商的市場開發及學術推廣費、職工薪酬、業務招待費等。標的公司宣傳活動主要放在以下2點上，一是患者教育活動，二是企業形象展示?；颊呓逃顒又饕校篴、社區高血壓健康教育活動；b、高血壓日公益活動；c、組織專家義診咨詢。拉西地平分散片系慢性病治療藥物，患者忠誠度對產品銷售有重要作用，標的公司通過組織患者教育活動以提升患者忠誠度。企業形象展示主要有：標的公司在中國醫藥集團、CFDA南方醫藥研究所、中國醫藥行業協會等組織的全國性醫藥工業、商業、零售等大型展覽會議期間召
標的公司銷售人員市場開發主要活動為：以醫院為單位選擇有實力的推廣商，拉西地平分散片為高血壓等常見疾病用藥，且為《國家醫保目錄》乙類品種，并被增補進入多省市基本藥物目錄，目標客戶規模較大；及時關注推廣商目標醫院的開發情況并提供相應的學術推廣協助及建議；產品各省市招標，標的公司銷售人員需要參與各省市定期的招標工作。
根據標的公司對市場的了解以及目前的競爭格局情況，借助于配送商的網絡和專業推廣商的宣傳，標的公司能夠達到預計的銷售額。
三、可比公司可比模式下銷售費用構成及銷售費用水平情況
拉西地平目前國內具有生產資質并實現銷售的生產企業僅有三家，其中哈藥集團三精明水藥業有限公司的產品為普通片劑，浙江金華康恩貝生物制藥有限公司以及貝得藥業為分散片劑。
哈藥集團三精明水藥業有限公司系上市公司哈藥股份的子公司，浙江金華康恩貝生物制藥有限公司系上市公司康恩貝的子公司。
2016年、2017年及2018年，哈藥股份銷售費用占營業收入的比例分別為5.39%、6.33%、5.73%，其中廣告宣傳推廣費占銷售費用的比重分別為30.80%、29.07%、2.52%。
2016年、2017年及2018年，康恩貝銷售費用占營業收入的比例分別為25.53%、43.14%、50.42%，其中市場費占銷售費用的比重分別為30.04%、43.05%、53.44%。
哈藥股份、康恩貝的產品結構多元，拉西地平僅是其中之一。2018年度，心腦血管產品占哈藥股份營業收入的比例僅4.55%，未單獨披露拉西地平所占比例；康恩貝主要產品中中藥占比65.42%，化學藥品占比22.77%，未單獨披露心腦血管及拉西地平產品所占比例。
在結合標的公司的推廣計劃和相關措施的基礎上，標的公司對未來的銷售費用進行了預測，2019年銷售費用占收入比例為4.32%，其中推廣費占銷售費用的比重為29.19%；未來年度，隨著標的公司銷售規模的增加，銷售費用金額逐年增加，至永續期銷售費用占收入比例為6.56%，其中推廣費占銷售費用的比重為53.28%?？傮w來看，標的公司預測的銷售費用率介于哈藥股份與康恩貝之間，推
用的預測合理、充分。
綜上，根據未來年度標的公司拉西地平分散片的銷售計劃，并參考同行業上市公司銷售費用構成及銷售費用水平情況，預測期銷售費用的預測具有合理性和充分性。
經核查，獨立財務顧問認為，標的公司預測期銷售費用的增長主要為由拉西地平分散片的銷售收入增長所致，根據未來年度標的公司拉西地平分散片的銷售計劃，并參考同行業上市公司銷售費用構成及銷售費用水平情況，預測期銷售費用的預測具有合理性和充分性。
問題9、報告書顯示，交易雙方一致同意上市公司于標的資產交割日起40個工作日內向紹興向日葵投資有限公司（以下簡稱“向日葵投資”）支付本次交易對價35,500萬元。上市公司截至2019年3月31日資產負債率高達84.93%，賬面貨幣資金為11,518.72萬元，遠低于本次交易需支付的現金對價。
（1）請結合公司可用資金情況說明本次交易約定一次性支付交易對價的原因，是否有考慮設置分期支付等有利于保障向日葵投資業績承諾的可履行性、緩解公司債務壓力的支付安排；如否，請說明原因以及是否會損害上市公司利益；
問題回復：
獨立財務顧問通過查閱上市公司過去三年的財務報告及2019年一季報、評估報告、相關股權轉讓協議、利潤補償協議、銀行授信與貸款資料等文件，并對上市公司人員進行訪談后認為：
一、本次交易原約定一次性支付交易對價的原因
根據原方案，上市公司擬以支付現金的方式購買向日葵投資持有的貝得藥業60%股權，需要在標的公司股權轉讓交割完成后向向日葵投資支付35,500.00萬元現金。原方案約定上市公司一次性支付交易對價系交易雙方公平協商的結果，主要系基于以下原因：
1、上市公司具備支付本次交易現金對價的能力
幣資金11,518.72萬元，擬收回的因轉讓浙江優創光能科技有限公司（以下簡稱“優創光能”）100%股權而形成的對浙江優創創業投資有限公司（以下簡稱“優創創業”）的其他應收款24,446萬元。具體支付能力的分析詳見本題之“（2）請結合未來運營資金需求補充說明公司的支付能力，具體籌資安排以及對公司未來生產經營及資產負債率的影響”之回復。本次交易完成后，上市公司尚可使用的銀行授信及標的公司所擁有的貨幣資金余額能夠滿足上市公司整體經營所需。
2、本次交易設置了充分的業績承諾保障措施
根據本次交易《利潤補償協議》、《股權轉讓協議》及《
<股權轉讓協議>
之補充協議一》的約定，本次交易完成后若承諾期屆滿標的公司未能實現承諾業績，交易對方應以現金對上市公司進行補償，并以無償受讓標的公司以屆時評估值作為定價依據計算的同等價值股權作為保障。 吳建龍和胡愛夫婦于2019年4月25日出具了關于本次交易的《
<利潤補償協議>
之保證函》，為向日葵投資在《利潤補償協議》項下之全部義務承擔連帶保證責任。如果向日葵投資未按照《利潤補償協議》約定的期限及方式對上市公司進行利潤補償，上市公司有權要求部分或者全部保證人以現金方式支付向日葵投資對上市公司應支付的利潤補償款項，保證人將根據上市公司的要求支付該利潤補償款項。 因此，本次交易已設置了充分的業績承諾保障措施，不會影響向日葵投資業績承諾的可履行性。 二、本次交易增加設置了分期支付安排 根據本次交易《
<股權轉讓協議>
之補充協議一》的約定，經雙方一致同意，交易對方所獲對價由上市公司分四期支付，具體如下： 1、上市公司于交割日起40個工作日內向乙方支付本次交易對價的60%（即21,300萬元）。 2、在《利潤補償協議》約定的標的公司2019年度凈利潤差異情況對應的專項核查意見出具之日起30個工作日內，由上市公司向交易對方支付本次交易對價的13%（即4,615萬元）扣除交易對方當期應現金補償金額（如有）后的凈額。 3、在《利潤補償協議》約定的標的公司2020年度凈利潤差異情況對應的專項核查意見出具之日起30個工作日內，由上市公司向交易對方支付本次交易對價的13%（即4,615萬元）扣除交易對方當期應現金補償金額（如有）后的凈額。 4、在《利潤補償協議》約定的標的公司2021年度凈利潤差異情況對應的專項核查意見出具之日起30個工作日內，由上市公司向交易對方支付本次交易對價的14%（即4,970萬元）扣除交易對方當期應現金補償金額（如有）后的凈額。 通過設置分期支付安排，本次交易更有利于保障向日葵投資業績承諾的可履行性，并進一步增強了上市公司支付本次交易現金對價的能力。 三、本次交易不存在損害上市公司利益的情形 近年來，受國外對來自中國的光伏產品開展反傾銷、反補貼調查，以及國內調控光伏電站及分布式光伏項目指標、調整上網電價及削減補貼標準、降低補貼強度等一系列不利因素的影響，特別是2018年5月31日，國家發展改革委、財政部、國家能源局發布《關于2018年光伏發電有關事項的通知》（發改能源[2018]823號），受該文件的重大不利影響，光伏行業進入新一輪調整期。2018年度，公司營業收入65,737.18萬元，比上年下降57.04%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-114,631.77萬元，比上年下降4,936.37%。 為確保上市公司的持續經營和健康發展，實現全體股東利益最大化，公司亟待拓展新興產業發展機遇，挖掘新的利潤增長點，平滑光伏行業波動對公司帶來的影響，實現公司戰略升級。通過本次交易，上市公司將在原有光伏業務的基礎上，注入盈利能力較強、經營穩定、發展前景廣闊的醫藥業務，實現上市公司主營業務的拓展，改善公司的經營狀況，提高公司的資產質量，增強公司的盈利能力和可持續發展能力，以實現上市公司股東的利益最大化。 根據天源評估出具的《資產評估報告》（天源評報字〔2019〕第0136號），截至評估基準日2018年12月31日，貝得藥業100%股權評估值為59,211.79萬元。本次交易標的作價參考天源評估出具的評估結果，經交易各方友好協商，確定貝得藥業60%股權交易對價為35,500.00萬元。本次交易資產定價公平、合理，符合相關法律、法規及公司章程的規定，本次重組定價公允。 根據經立信會計師事務所審閱的公司備考財務報告，本次收購完成后，公司資產規模、盈利質量均有所改善。 潤補償協議》外，吳建龍與胡愛夫婦亦簽署了《
<利潤補償協議>
之保證函》，自愿為向日葵投資在《利潤補償協議》之全部義務承擔連帶保證責任，若向日葵投資未按協議約定的期限及方式對上市公司進行利潤補償，吳建龍與胡愛夫婦保證將根據上市公司的要求支付該利潤補償款項，包括但不限于以現金方式支付補償金額、利息、違約金、其他應付款項及上市公司實現權利的費用（包括訴訟、仲裁費用、律師費等）。 經雙方一致同意，本次交易設置了分期支付安排，更有利于保障向日葵投資業績承諾的可履行性，并進一步減少上市公司的支付壓力，保護了上市公司利益。 因此，本次交易設置了分期支付安排，更有利于保障向日葵投資業績承諾的可履行性，并進一步減少上市公司的支付壓力，不存在損害上市公司利益的情形。 （2）請結合未來運營資金需求補充說明公司的支付能力，具體籌資安排以及對公司未來生產經營及資產負債率的影響。 問題回復： 獨立財務顧問通過查閱上市公司最近三年的財務報告及2019年一季報資料、相關股權轉讓協議、銀行授信及貸款資料，對上市公司財務人員進行訪談后認為： 一、支付現金對價的資金來源 上市公司擬用于支付交易對價的現金來源安排如下： 1、截至2019年3月31日，公司賬面自有貨幣資金11,518.72萬元可用于支付部分現金對價。 2、上市公司于2018年度將持有的優創光能100%股權以54,446萬元的價格出售給優創創業，截至2018年12月31日，由該交易形成的對優創創業的其他應收款余額為24,446萬元。根據上市公司與優創創業于簽署的股權轉讓協議，優創創業應于標的公司優創光能全部土地、房屋解除抵押之日起30個工作日內向上市公司支付該次交易價款的剩余部分即24,446萬元。截至目前，優創光能的土地、房屋因上市公司的銀行借款所辦理的抵押尚未解除，經雙方協商，優創創業同意在上述優創光能土地、房屋未解除抵押的情況下提前向上市公司支付股權轉讓款。上市公司擬使用收回的上述股權轉讓款支付本次交易的部分對價。 截至2019年3月31日，上市公司尚有未使用的中國銀行、農業銀行等銀行授信額度6,090萬元。除日常經營形成的資金回攏外，上市公司尚可使用上述授信增加銀行貸款以滿足資金需求。本次交易完成后上市公司日常運營資金能夠得到保障，不會因本次交易的實施對上市公司的正常經營產生不利影響。 三、對公司未來生產經營及資產負債率的影響 上市公司最近五年期末現金與當期營業收入進行匹配如下： 單位：萬元 項目 2014年度 2015年度 2016年度 2017年度 2018年度 營業收入 164,389.54 182,424.15 160,280.28 153,002.10 65,737.18 期末貨幣資金余額 21,420.99 18,418.04 21,849.36 16,760.64 18,216.87 期末貨幣資金余額與 13.03% 10.10% 13.63% 10.95% 27.71% 營業收入相對比例 根據上表數據，在過去五年內，上市公司期末貨幣資金余額與當年度營業收入相對比例平均值為15.08%。2018年以來上市公司主營業務規模大幅下降，2019年一季度實現銷售收入為7,711.84萬元，年化金額約為30,844萬元，按照歷史營運資金需求，為2019年度營業收入預留15.08%的貨幣資金用于日常運營，約需4,653.06萬元。 根據前述資金安排，假設公司在全額使用銀行授信額度6,090萬元用于補充營運資金，借款前后的資產負債率對比如下： 項目 2019年3月31日 2019年3月31日 新增貸款前 新增貸款后 資產總額（萬元） 127,522.24 133,612.24 負債總額（萬元） 108,299.28 114,389.28 資產負債率 84.93% 85.61% 由上表可知，公司在新增貸款6,090萬元后，資產負債率由84.93%上升至85.61%，增加了0.68個百分點，不會導致資產負債率的重大變化。 經核查，獨立財務顧問認為：本次交易設置了分期支付安排，不會損害上市公司利益；上市公司具有可行的籌資渠道及本次交易對價的支付能力，新增貸款后能夠保障公司日常經營所需資金，并不會對公司資產負債率產生較大影響。 生簽署利潤補償協議時所不能預見、不能避免、不能克服的任何客觀事實，包括但不限于地震、臺風、洪水、火災、疫情或其他天災等自然災害，以及戰爭、騷亂、罷工等社會性事件，導致標的公司實際凈利潤低于承諾凈利潤或利潤延遲實現的，雙方可協商一致，免除或減輕向日葵投資的補償責任。請補充說明該項設置是否清晰明確、具有可執行性，若觸發上述事實，公司應當履行何種程序免除或減輕向日葵投資的補償責任，是否導致業績承諾的變更，是否違反證監會《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》的相關規定。請獨立財務顧問和律師核查并發表明確意見。 問題回復： 獨立財務顧問通過查閱《中華人民共和國民法總則》、《中華人民共和國合同法》、《中華人民共和國民法總則釋義》、向日葵第四屆董事會第十三次會議文件、《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》等相關資料，并結合標的公司的情況分析，認為： 一、《利潤補償協議》不可抗力條款設置清晰明確、具有可執行性 首先，根據《中華人民共和國民法總則》第一百八十條的規定，不可抗力是指不能預見、不能避免且不能克服的客觀情況，因不可抗力不能履行民事義務的，不承擔民事責任。根據《中華人民共和國合同法》第一百一十七條的規定，不可抗力是指不能預見、不能避免并不能克服的客觀情況，因不可抗力不能履行合同的，根據不可抗力的影響，部分或者全部免除責任，但法律另有規定的除外。因此，交易雙方在簽署的《利潤補償協議》約定不可抗力免責條款系符合《中華人民共和國民法總則》和《中華人民共和國合同法》的規定，不可抗力是法定的免責事由。 其次，根據《中華人民共和國民法總則釋義》和《中華人民共和國合同法釋義》對不可抗力條款的釋義，不可抗力在適用范圍方面也有限制，并非可以隨意適用。不可抗力是指不能預見、不能避免并不能克服的客觀情況。不可抗力是獨立于人的行為之外，不受當事人意志所支配的現象，是人力所不可抗拒的力量。行為人完全因為不可抗力不能履行民事義務，表明行為人的行為與不履行民事義務之間不存在因果關系，同時也表明行為人沒有過錯，如果讓行為人對自己無法 履行民事義務的，不承擔民事責任。因此，交易雙方在簽署的《利潤補償協議》約定不可抗力免責條款系也具有合理性。 最后，由于不可抗力是指不能預見、不能避免并不能克服的客觀情況，諸如不可抗力事件中的地震、臺風、洪水、火災、疫情或其他天災等自然災害，以及戰爭、騷亂、罷工等社會性事件在《利潤補償協議》正常履行過程中，發生概率極低。因此，觸發《利潤補償協議》約定的不可抗力免責條款的可能性較低。 綜上所述，交易雙方在簽署的《利潤補償協議》約定不可抗力免責條款系根據《中華人民共和國民法總則》和《中華人民共和國合同法》的規定作出，具有合理性，不可抗力免責條款系清晰明確且具有可執行性的。 二、觸發《利潤補償協議》不可抗力免責條款時應履行的程序 根據上市公司第四屆董事會第十三次會議的具體議案及決議，本次交易并未授權董事會可以直接免除或減輕向日葵投資的補償責任，因此，在觸發《利潤補償協議》不可抗力免責條款時，上市公司應履行股東大會審議程序，且關聯股東應回避表決。 三、《利潤補償協議》不可抗力免責條款不會導致業績承諾的變更，不違反證監會《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》的相關規定 如前文所述，不可抗力免責條款系《中華人民共和國民法總則》和《中華人民共和國合同法》所賦予合同當事人一方因不可抗力無法履行協議情況下的法定免責事由，并不影響合同雙方當事人基于合同約定而享有的權利和義務，僅是對違約責任承擔方面的在公平的原則下所作出的法定豁免，而且免除和減輕程度也必須受制于不可抗力事件導致的違約責任，不可抗力事件以外的基于雙方當事人的履約行為所導致的違約行為，違約方依然要承擔違約責任。同理，《利潤補償協議》不可抗力免責條款也不會導致業績承諾的變更，僅能作為交易對方根據不可抗力事件的影響程度去免除或減輕自身承擔違約責任的抗辯理由。 根據《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》的規定，重組方不得適用《上市公司監管指引第4號――上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規定，變更其作出的業績補償承諾。又根據《上市公司監管指引第4號――上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人 害等自身無法控制的客觀原因導致承諾無法履行或無法按期履行的，承諾相關方應及時披露相關信息，除因相關法律法規、政策變化、自然災害等自身無法控制的客觀原因外，承諾確已無法履行或者履行承諾不利于維護上市公司權益的，承諾相關方應充分披露原因，并向上市公司或其他投資者提出用新承諾替代原有承諾或者提出豁免履行承諾義務，上述變更方案應提交股東大會審議，上市公司應向股東提供網絡投票方式，承諾相關方及關聯方應回避表決。由此可見，《上市公司監管指引第4號――上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條直接明確了“因相關法律法規、政策變化、自然災害等自身無法控制的客觀原因導致承諾無法履行或無法按期履行的”情況下承諾相關方僅需履行信息披露義務即可，除此之外，“承諾確已無法履行或者履行承諾不利于維護上市公司權益的”的情況下承諾方需要變更承諾并履行股東大會審議程序和信息披露義務。而《利潤補償協議》不可抗力事件正是《上市公司監管指引第4號――上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條第一款所規定的“因相關法律法規、政策變化、自然災害等自身無法控制的客觀原因導致承諾無法履行或無法按期履行的”情況，并非《上市公司監管指引第4號――上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條第二款所規定的需要變更承諾的情況。 綜上所述，《利潤補償協議》不可抗力免責條款不會導致業績承諾的變更，不違反證監會《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》的相關規定。 經核查，獨立財務顧問認為：交易雙方在簽署的《利潤補償協議》約定不可抗力免責條款系根據《中華人民共和國民法總則》和《中華人民共和國合同法》的規定作出，具有合理性，不可抗力免責條款系清晰明確且具有可執行性的，《利潤補償協議》不可抗力免責條款不會導致業績承諾的變更，不違反證監會《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》的相關規定。 葵投資未能按照《利潤補償協議》的約定向上市公司履行其補償義務，且上市公司仍未收購向日葵投資所持標的公司剩余40%股權，上市公司有權就向日葵投資未履行補償義務部分按照《股權轉讓協議》約定的標的公司的評估價值（人民幣59,211.79萬元）為定價依據要求向日葵投資無償轉讓其所持標的公司同等價值的股權作為補償。 （1）請補充說明若承諾期屆滿標的公司未能實現承諾業績，向日葵投資仍然以當前評估價值為定價依據向公司轉讓標的股權作為補償的合理性； 問題回復： 獨立財務顧問通過查看《股權轉讓協議》、《利潤補償協議》、《
<股權轉讓協議>
之補充協議一》等相關文件，結合本次交易的具體情況進行了分析，認為： 本次交易中，根據上市公司與向日葵投資簽署的《利潤補償協議》和《股權轉讓協議》的約定，若標的公司未實現業績承諾，第一順位適用的條款為《利潤補償協議》之第三條3.1：如果標的資產在承諾年度實現的實際凈利潤未達到該年度凈利潤承諾數，向日葵投資應以現金對向日葵進行補償。第二順位適用如本題設所述的《股權轉讓協議》之第五條5.6：若承諾年度期限屆滿且向日葵投資未能按照《利潤補償協議》的約定向上市公司履行其補償義務，且上市公司仍未收購向日葵投資所持標的公司剩余40%股權，上市公司有權就向日葵投資未履行補償義務部分按照《股權轉讓協議》約定的標的公司的評估價值（人民幣59,211.79萬元）為定價依據要求向日葵投資無償轉讓其所持標的公司同等價值的股權作為補償。 由上可知，《股權轉讓協議》之第五條5.6系保障上市公市及中小投資者利益的補強措施，而不是替代性措施。因此，對于上市公司而言，在標的公司未實現業績承諾時，第一步根據《利潤補償協議》獲得現金補償債權，第二步在向日葵投資未能及時以現金補償時，向日葵具有選擇獲得同等價值股權的主動權，并不影響第一步形成現金補償債權。 為了進一步保障上市公司權益，避免因標的公司公允價值變動造成上市公司不能得到充分補償，本次交易雙方于2019年5月21日簽署了《
<股權轉讓協議>
諾年度期限屆滿，向日葵投資未能按照《利潤補償協議》的約定向上市公司履行其補償義務，且上市公司仍未收購向日葵投資所持標的公司剩余40%股權，上市公司有權就向日葵投資未履行補償義務部分按照屆時標的公司的評估價值為定價依據要求向日葵投資無償轉讓其所持標的公司同等價值的股權作為補償。 綜上，若承諾期屆滿標的公司未能實現承諾業績且向日葵投資未能履行補償義務，根據《利潤補償協議》、《股權轉讓協議》及《
<股權轉讓協議>
之補充協議一》的約定，上市公司有權無償受讓標的公司以屆時評估值作為定價依據計算的同等價值股權作為補償。 （2）請補充說明若業績承諾期內標的公司未能實現承諾業績，本次交易是否就向日葵投資未及時履行現金補償義務約定保障性措施或懲罰性措施，如否，請說明是否存在向日葵投資變相逃避現金補償義務的情形。 請獨立財務顧問、董事會發表明確意見。 問題回復： 獨立財務顧問通過查看《股權轉讓協議》、《利潤補償協議》、《
<股權轉讓協議>
之補充協議一》、《
<利潤補償協議>
之補充協議一》、《
<利潤補償協議>
之保證函》等相關文件，結合本次交易相關情況分析認為： 經交易雙方及相關各方協商，本次交易就向日葵投資未及時履行現金補償義務約定的保障性措施和懲罰性措施如下： 1、《利潤補償協議》第八條違約責任：交易雙方一致同意，除本補償協議另有約定以外，如果向日葵投資違反其在本補償協議項下的任何義務，則向日葵投資應就其違約行為給上市公司造成的全部損失承擔賠償責任。 2、本次交易雙方于2019年5月21日簽署《
<利潤補償協議>
之補充協議一》，其中第一條“違約責任”約定：若向日葵投資未能按照《利潤補償協議》的約定向上市公司支付當期應補償金額的，除承擔繼續履行《利潤補償協議》外，每逾期一日，應向上市公司支付應支付未支付部分補償金額的萬分之五的違約金。 3、向日葵投資實際控制人吳建龍和胡愛夫婦于2019年4月25日出具了關于本次交易的《
<利潤補償協議>
之保證函》，以連帶責任擔保的方式向上市公司作出保證，保證函的主要內容如下： 此為紹興向日葵投資有限公司（以下簡稱“紹興向日葵”）簽署并履行與上市公司于2019年4月25日簽訂的《利潤補償協議》之目的，為上市公司利益陳述并保證如下： 一、保證人同意上述《利潤補償協議》的全部條款，并自愿為紹興向日葵在《利潤補償協議》項下之全部義務承擔連帶保證責任。如果紹興向日葵未按照《利潤補償協議》約定的期限及方式對上市公司進行利潤補償，上市公司有權要求部分或者全部保證人以現金方式支付紹興向日葵對上市公司應支付的利潤補償款項，保證人將根據上市公司的要求支付該利潤補償款項。以法律所允許的情況為限，保證人在此不可撤銷的放棄對上市公司行使一切抗辯權。 二、保證人擔保范圍為紹興向日葵在《利潤補償協議》項下應履行的全部義務包括但不限于應向上市公司以現金方式支付補償金額、利息、違約金、其他應付款項及上市公司實現權利的費用（包括訴訟、仲裁費用、律師費用等）。 三、保證人擔保期間為自保證函簽署之日起至《利潤補償協議》項下的義務履行期限屆滿之日后兩年止。 四、保證人同意：上市公司與紹興向日葵無需通知保證人或取得保證人同意，可以對《利潤補償協議》的任何條款，包括不限于凈利潤承諾數及承諾期限、實際凈利潤數與標的資產減值的確定、利潤補償方式、利潤補償金額的計算、補償的實施等條款進行調整或更改，保證人仍然對變更后的《利潤補償協議》承擔連帶保證責任。 五、無需征得保證人同意，上市公司可將《利潤補償協議》以及本保證函項下的債權轉讓與第三方，保證人仍在原擔保范圍內承擔保證責任。 六、保證人將向上市公司支付紹興向日葵沒有支付或未足額支付的利潤補償款項或其他應付款項及按照每天萬分之五利率計算所得的逾期款項（從紹興向日葵違約發生之日起到保證人支付該逾期款項之日止的利息）。 七、本保證函項下的款項將以人民幣形式匯到上市公司指定賬戶： 戶名：浙江向日葵光能科技股份有限公司；開戶行：中國農業銀行紹興城西支行；賬號：19545101040010***； 八、上市公司與紹興向日葵在《利潤補償協議》項下的爭議或《利潤補償協 債能力等均不影響保證人在本保證函項下的義務。 九、保證人同意：本保證函適用中華人民共和國法律，就本保證函所發生的或與本保證函有關的任何訴訟，接受上市公司住所地人民法院管轄。 十、保證人在此聲明，上述陳述與保證為不可撤銷、無條件之保證，非經上市公司事先書面同意，保證人之連帶保證責任不得終止或解除。上市公司在《利潤補償協議》履行期限屆滿后，未行使該合同項下其他救濟手段的，保證人在本保證函中的保證責任不因此減輕或免除。 十一、本保證函自保證人全部簽字之日起生效，直至本保證函項下全部債務履行完畢為止?！?綜上，基于維護上市公司的利益和保護中小投資者的權益，本次交易就向日葵投資未及時履行現金補償義務約定了充分有效的保障性措施和懲罰性措施，不存在向日葵投資變相逃避現金補償義務的情形。 經核查，獨立財務顧問認為：若承諾期屆滿標的公司未能實現承諾業績，結合《利潤補償協議》、《股權轉讓協議》及《
<股權轉讓協議>
之補充協議一》的約定，上市公司有權無償受讓標的公司以屆時評估值作為定價依據計算的同等價值股權作為補償；基于維護上市公司的利益和保護中小投資者的權益，本次交易就向日葵投資未及時履行現金補償義務約定了充分有效的保障性措施和懲罰性措施，不存在向日葵投資變相逃避現金補償義務的情形。 問題12、你公司于2019年1月15日披露的《發行股份購買資產暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿）》顯示向日葵投資承諾標的公司2018年至2022年實現的經審計的凈利潤（凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據，以下簡稱“凈利潤承諾數”）分別不低于2,600萬元、4,650萬元、6,450萬元、8,600萬元和10,650萬元，本次報告書中標的公司2019年至2021年的凈利潤承諾數為分別不低于4,050萬元、4,850萬元和6,200萬元，對比前次承諾年限縮短且金額有所下降。 （1）請說明本次業績承諾調整的原因，標的公司未來成長性是否發生重大變化，本次業績承諾是否存在重大不確定性，以及是否有利于保護上市公司利 問題回復： 獨立財務顧問通過查閱上市公司重大資產重組相關法規，對比分析同類型交易方案對業績承諾的相關約定，查詢“4+7”帶量采購相關政策，獲取克拉霉素原料藥最新的市場價格情況，通過訪談標的公司管理層了解海外市場開拓的進展，并結合標的公司相關產品的實際銷售數量和單價情況進行分析等核查程序后認為： 一、本次業績承諾調整的原因 1、業績承諾期限調整為3年，符合重大資產重組法規要求和慣例 根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第三十五條的規定：采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據的，上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與利潤預測數的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。 根據上述情況，同時參考市場上同類型交易方案約定的業績承諾期限，本次重組方案將業績承諾期調整為2019年-2021年3年，符合監管要求，也符合重組交易的慣例。 2、承諾金額下降的原因 本次評估基準日由前次的2018年6月30日調整為2018年12月31日，不同的評估基準日掌握的評估依據發生變化。本次評估掌握的評估證據更加充分、及時，主要包括在差異期間醫藥行業的政策發生了重大變化，充分考慮了帶量采購政策對主要產品單價的潛在影響，并結合差異期間內實際的銷售情況，對預測期標的公司的預測凈利潤進行了調整，具體情況如下： 單位：萬元 項目 2019年度 2020年度 2021年度 2022年度 2023年度 前次評估 4,650.86 6,432.04 8,588.54 10,636.58 10,706.43 本次評估 4,013.30 4,849.45 6,181.61 6,673.39 6,358.84 本次交易的業績承諾系基于評估預測的凈利潤作出的，隨著本次收益法評估預測的凈利潤調整，業績承諾金額相應也進行了調整，相較前次承諾金額更為謹 有合理性。 二、標的公司未來成長性良好，本次業績承諾不存在重大不確定性 根據前后兩次評估的收益法測算過程，標的公司2019年-2023年基于相關假設條件下的預測營業收入和凈利潤增長情況如下： 項目 2019年度 2020年度 2021年度 2022年度 2023年度 前次評估（萬元） 31,145.95 34,665.13 38,106.51 41,533.30 41,533.30 營業 增長率 - 11.30% 9.93% 8.99% 0.00% 收入 本次評估（萬元） 27,292.56 29,728.52 32,484.63 33,430.82 33,301.21 增長率 - 8.93% 9.27% 2.91% -0.39% 前次評估（萬元） 4,650.86 6,432.04 8,588.54 10,636.58 10,706.43 凈利 增長率 - 38.30% 33.53% 23.85% 0.66% 潤 本次評估（萬元） 4,013.30 4,849.45 6,181.61 6,673.39 6,358.84 增長率 - 20.83% 27.47% 7.96% -4.71% 由上表可知，本次評估較前次評估的未來營業收入和凈利潤的增長率均具有一定的下降幅度，主要原因為： 1、此次評估充分考慮了帶量采購政策對拉西地平分散片單價的影響 2018年11月14日，中央全面深化改革委員會第五次會議審議通過《國家組織藥品集中采購試點方案》。2018年11月15日，聯合采購辦公室發布《4+7城市藥品集中采購文件》。2018年12月17日，聯合采購辦公室公布中選結果和供應品種清單，多省市聯合帶量采購進入了全面執行的階段。 根據聯合采購辦公室發布《4+7城市藥品集中采購文件》，第一批帶量采購目錄共31個品種，不涉及拉西地平制劑產品，在4+7城市該批次藥品的采購周期內，對貝得藥業拉西地平分散片的價格影響有限。 基于謹慎性原則，進而充分考慮了帶量采購政策對拉西地平分散片單價的影響。此次評估假設標的公司拉西地平分散片的銷售單價在“4+7”城市逐步下降，單價從2018年的1.06元/片降至永續期0.43元/片，下降幅度達到59.43%，非“4+7”城市單價逐步下降，單價從2018年的1.11元/片降至永續期0.77元/片，下降幅度達到30.63%。2、本次評估對克拉霉素原料藥的毛利率水平和銷量的預測更為合理 -2019年3月實際銷售克拉霉素原料藥的平均毛利率水平，克拉霉素原料藥毛利率在預測期內大致保持穩定，并略有下降，因此，針對克拉霉素原料藥的毛利率預測，具有合理性和謹慎性。 克拉霉素原料藥生產線的批復產能為200噸/年，最近三年，克拉霉素原料藥的產量分別為181.56噸、164.29噸、176.88噸，產能利用率較高。未來標的公司將和現有客戶進行深度合作，擴大銷售規模，并繼續拓展歐美日等市場的終端客戶，為標的公司實現克拉霉素原料藥銷量增長創造空間。基于以上兩方面的因素，本次評估預測克拉霉素銷售量在批復產能200噸的范圍內，預測期內將有一定的提升，預測期未來五年的銷售量分別為173.41噸、178.10噸、182.49噸、183.73噸、184.20噸，相關預測較為謹慎，具有合理性。 綜上，本次評估掌握的評估證據更加充分、及時，主要包括在差異期間醫藥行業的政策發生了重大變化，充分考慮了帶量采購政策對主要產品單價的潛在影響，并結合差異期間內實際的銷售情況，對克拉霉素原料藥的銷售單價、數量和毛利率進行了調整。相較于前次評估的預測營業收入和凈利潤，本次預測更具有謹慎性和合理性。 總體來看，標的公司預測期營業收入和凈利潤仍保持增長趨勢，未來盈利能力成長性良好，本次業績承諾不存在重大不確定性。 三、本次業績承諾調整不存在損害上市公司利益的情形 本次業績承諾期限調整為3年，符合重大資產重組法規要求，也符合重組交易的慣例。由于標的資產交易作價和交易對方的業績承諾金額系根據收益法評估預測的凈利潤確定，隨著本次收益法評估預測的凈利潤調整，標的資產交易作價和交易對方的業績承諾金額相應也進行了調整，但業績承諾金額仍高于本次收益法評估預測的凈利潤，業績承諾金額下降具有合理性。 綜上所述，相較于前次評估的預測凈利潤，本次預測更具有謹慎性和合理性，本次交易作價和業績承諾的同步調整不存在損害上市公司利益的情形。 （2）請結合標的公司主要產品市場拓展及競爭地位、產品生命周期、一致性評價未獲通過的風險等因素補充披露本次交易業績承諾的可實現性。 問題回復： 具體情況，查閱了克拉霉素、拉西地平相關行業研究報告，查詢了具有克拉霉素原料藥和拉西地平生產資質的企業名稱，查詢了其中生產規模較大、產品較為成熟的企業情況，了解藥品采購政策變動及藥品流通體制改革等行業政策，訪談了標的公司相關人員，查閱有關部門關于一致性評價的規定，獲取貝得藥業制定的推廣計劃等核查程序后認為 一、標的公司針對主要產品制定了相應的市場拓展及滲透計劃 標的公司主要產品包括克拉霉素原料藥和拉西地平分散片，其中克拉霉素原料藥收入較為穩定，增長幅度較小，未來經營業績增長主要由拉西地平分散片所產生。 為了促進拉西地平分散片的銷售收入實現持續增長，貝得藥業一方面及時把握“兩票制”帶來的市場機會，通過投標模式已取得了一定的成效；另一方面制定了具體的推廣計劃，未來將根據相關計劃穩步實施，以促進拉西地平分散片銷售的進一步增長。 貝得藥業未來將繼續采用投標模式和代理模式相結合的方式，將銷售區域劃分為三個營銷大區，各區配備區域經理、商務代表、學術代表、市場專員等專職銷售人員，定期對市場營銷環境、目標、計劃、業務活動進行核查分析。在此基礎上，標的公司將借助配送商的網絡，利用配送商與醫院的聯系進入醫院的采購目錄；再以當地市場對拉西地平分散片的熟悉程度選擇推廣商，視情況組織宣傳、教育、學術推廣等相應的推廣活動。與此同時，構建全國商業網絡，實現已開發二級以上醫院附近的藥店重點布局，百強連鎖、省級有影響力的連鎖、區域性強勢單體藥店鋪貨。此外，打造樣板診所，開展VIP特色活動，通過產品療效印證、產品價值宣講與品牌傳播，逐步形成口碑，逐步打造終端高血壓用藥知名品牌和黃金單品。 貝得藥業將逐步加強推廣力度，充分利用患者對慢性病藥物存在的長期依賴性特點，以保障拉西地平分散片銷售收入的持續增長。 二、標的公司核心競爭優勢突出，能夠保障產品銷售的持續增長 標的公司擁有完整的產業鏈體系，形成了醫藥中間體-克拉霉素原料藥-克拉霉素制劑、醫藥中間體-拉西地平原料藥-拉西地平制劑一體化的業務模式，目前 劑研發、生產和銷售。產業鏈集成提高了標的公司的資源配置效率，發揮了產能協同效應，有利于增強企業盈利能力，提高標的公司產品的整體競爭力。 自成立以來，貝得藥業一直注重技術工藝創新，提升產品差異化競爭優勢和生產效率，不斷增強新產品開發力度，積極跟蹤藥品的生命周期，拓展產品研發與生產的范圍并延伸產品生產價值鏈。貝得藥業主要核心技術人員具有近20年的醫藥行業從業經驗，在醫藥的研發、生產和質量控制等領域具有較深厚的積淀。截至報告期末，貝得藥業取得藥品生產批件20個，已獲得授權的專利16項。 標的公司具有產業鏈集成優勢、工藝技術優勢和人才優勢，有利于提升相關產品在行業中的競爭地位，促進產品銷售收入持續增長。 三、可比產品市場競爭緩和，為標的公司業績增長創造良好環境 克拉霉素原料藥作為成熟產品，其市場競爭格局較為穩定，標的公司未來將繼續保持現有市場份額，提高產品利潤貢獻水平。 拉西地平分散片作為標的公司未來重要的業績增長點，目前國內具有拉西地平生產資質并實現銷售的生產企業僅有三家，其中哈藥集團三精明水藥業有限公司的產品為普通片劑，浙江金華康恩貝生物制藥有限公司以及貝得藥業為分散片劑；另外葛蘭素史克集團公司也在國內市場銷售普通片劑，但其產品價格較高，定位于高端市場。2017年以來，隨著全國“兩票制”的陸續落地，原有的市場格局逐漸打破，標的公司及時把握行業變革帶來的市場機遇，通過采用投標模式進行銷售，產品在26個省份成功中標，并已在24個省份實現銷售，相關產品銷售收入大幅提高。 總體來看，拉西地平產品市場競爭對手較少，且該產品在競爭對手的業務中比重較低，因此行業競爭程度較為緩和，標的公司抓住市場機遇，相關產品的銷售收入增長迅速，并為未來持續增長奠定了良好基礎。 四、標的公司主要產品未來發展預期良好 報告期內，標的公司營業收入由原料藥和制劑構成，其中克拉霉素原料藥占主要構成部分。隨著標的公司拉西地平分散片等產品逐步打開市場，制劑銷售占比逐步提升，2016年度、2017年度及2018年度分別為13.01%、20.19%、25.67%。未來標的公司將形成以克拉霉素原料藥和拉西地平分散片為主，其他產品作為補 本次交易收益法評估中，標的公司預測期主營業務收入和凈利潤主要來源于克拉霉素原料藥和拉西地平分散片的銷售，與標的公司業務發展趨勢一致。 其中，克拉霉素原料藥以評估報告出具日的合同單價為基礎，在標的公司保持現有市場占有率及產能釋放的情況下，該產品在預測期的營業收入及毛利率水平基本保持穩定。目前克拉霉素市場規模仍處于增長階段，貝得藥業從事克拉霉素原料藥生產經營多年，擁有較為穩定的客戶關系及銷售渠道。此外，貝得藥業已陸續通過歐盟、美國、日本的藥品資質認證，未來通過對歐美等發達國家市場的拓展，在穩定銷量的基礎上其收入規模仍有望取得進一步增長。 拉西地平分散片作為標的公司預測期營業收入及凈利潤持續增長的重要驅動產品，市場前景廣闊，報告期內銷售增長趨勢未來將得以繼續維持，具體如下： 1、抗高血壓藥物及拉西地平未來發展預期良好 隨著全球肥胖和老齡化的趨勢，估計全球高血壓患病人口將達到15億。目前每年全球范圍內高血壓導致死亡的人口數達到750萬，占到每年總死亡人口數的12.8%。我國是高血壓發病大國，高血壓患病率一直維持在較高水平。目前，我國高血壓患者人數已突破2.7億（《中國心血管病報告（2017）》）。 隨著我國經濟水平的提高及人民健康養生意識的提高，高血壓的知曉率、治療率也逐漸提高，我國高血壓的治療率從2002年的24.7%上升至2012年的41.1%，還有較大的提升空間。 因此，受高血壓患者人數及治療率同時上升的影響，抗高血壓藥物未來發展預期良好。根據米內網統計，2016年全國醫院市場中高血壓藥物市場規模達到516億元，年同比增長10.92%。 鈣離子通道拮抗劑是最主要的抗高血壓藥物之一，占高血壓藥物市場份額30.38%。拉西地平作為第三代鈣離子通道拮抗劑中具有獨特優勢的品種，能夠保持24小時高質量平穩降壓，有效控制清晨血壓，有效降低“晨峰現象”，并且對心率影響不大，最終降低心腦血管事件的發生率，對于年齡較大的高血壓患者具有更好的適用性。隨著藥品的更新換代和拉西地平的優勢逐步被認識和接受，拉西地平的市場份額將逐步增大。 2、標的公司報告期內拉西地平分散片的盈利水平快速提升，未來將繼續保 報告期內，標的公司拉西地平分散片的盈利水平變動情況如下： 單位：萬元 年度 2018年 2017年 2016年 收入（萬元） 4,073.55 1,637.81 272.02 成本（萬元） 379.86 217.92 99.42 毛利率 90.68% 86.69% 63.45% 標的公司于2014年取得拉西地平分散片藥品注冊證書，2015年底開始主要通過代理模式投放市場，陸續獲得市場認可。2017年以來，隨著醫藥銷售流通體制改革和“兩票制”的逐步推行，標的公司聚焦于“兩票制”執行較好的地區，采用投標模式開展產品銷售，產品單價及毛利率均有提升。報告期內，標的公司拉西地平分散片銷售取得了良好成績，中標省份及開展銷售的醫院數量持續增加，銷量快速增長。截至報告期末，貝得藥業拉西地平分散片在26個省份中標，在售的有24個省份，根據集中采購平臺的查詢情況，除福建省及北京市以外覆蓋的醫院數量達895家。 2016年度、2017年度及2018年度拉西地平分散片分別實現銷售收入272.02萬元、1,637.81萬元及4,073.55萬元，產品盈利能力快速提升。未來隨著標的公司市場推廣計劃的實施及產品品質取得更加廣泛的認可，貝得藥業拉西地平分散片產品銷售將繼續保持增長趨勢，成為標的公司重要的利潤增長點。 綜上所述，標的公司主要產品未來發展預期良好，為實現本次交易業績承諾提供了保障。 五、主要產品無須開展一致性評價，相關風險不會對標的公司未來實現業績承諾造成重大不利影響 根據《國務院辦公廳關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見》（國辦發[2016]8號）和《關于落實〈國務院辦公廳關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見〉有關事項的公告》（2016年第106號），開展一致性評價的藥品范圍為“化學藥品新注冊分類實施前批準上市的仿制藥”。拉西地平分散片作為化學藥品新注冊分類實施前批準上市的新藥，無須開展一致性評價；除拉西地平分散片外，貝得藥業的其他制劑產品屬于化學藥品新注冊分類實施前批準上市的仿制藥，須開展一致性評價。 拉西地平分散片的銷售，此兩種產品均不屬于須開展一致性評價的藥品，藥品一致性評價的相關風險對標的公司未來實現業績承諾的影響較小。 此外，盡管除拉西地平分散片外的其他制劑產品銷售占比較小，貝得藥業在相關規定發布后仍制定了一致性評價的工作計劃，積極開展相關工作，將一致性評價的影響降到最低。目前，貝得藥業有克拉霉素片、辛伐他汀片2種制劑正在開展一致性評價。截至本回復出具之日，克拉霉素片已完成BE試驗，處于申報階段，辛伐他汀片已完成工藝驗證階段。從上述產品銷售占比來看，即使未來未能通過一致性評價，也不會對本次交易業績承諾實現情況造成重大不利影響。 綜上所述，本次交易業績承諾具有較強的可實現性。 經核查，獨立財務顧問認為，相較于前次評估的預測凈利潤，本次預測更具有謹慎性和合理性，預測標的公司未來盈利能力具有穩定性，業績承諾不存在重大不確定性，本次交易作價和業績承諾的同步調整不存在損害上市公司利益的情形；本次交易業績承諾可實現性較高。 （本頁無正文，為浙商證券股份有限公司《關于深圳證券交易所
<關于對浙江向日葵光能科技股份有限公司的重組問詢函>
的核查意見》之簽章頁） 財務顧問主辦人： 羅云翔 趙華 浙商證券股份有限公司 2019年5月21日
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