向日葵:天源資產評估有限公司答復《關于對浙江向日葵光能科技股份有限公司的重組問詢函》(創業板非許可類重組問詢函【2019】第12號)相關問題的函
天源資產評估有限公司
答復《關于對浙江向日葵光能科技股份有限公司的重組問詢
函》（創業板非許可類重組問詢函【2019】第12號）
相關問題的函
天源函報字〔2019〕第0180號
深圳證券交易所創業板公司管理部：
根據貴所對浙江向日葵光能科技股份有限公司《重大資產購買暨關聯交易報告書（草案）》出具的《關于對浙江向日葵光能科技股份有限公司的重組問詢函》（創業板非許可類重組問詢函【2019】第12號），本公司對問詢函中要求評估師核發表意見的問題認真地進行了落實，現回復如下，請予審核。
問題1.報告書顯示，標的公司克拉霉素原料藥產能為200噸/年，2016年至2018年的實際銷量分別為181.17噸、157.37噸和169.44噸，存在較大波動，預測期內銷量逐步上升至185噸左右。此外，根據報告書披露數據計算，克拉霉素原料藥2016年至2018年的毛利率為28.83%、24.56%和16.18%，呈明顯下降趨勢，預測期內毛利率回升并穩定在18%左右。
（1）請結合克拉霉素原料藥的市場容量、主要客戶需求、技術壁壘、競爭對手、境外市場銷售計劃等情況補充說明克拉霉素原料藥預測銷量的依據及可實現性；
（2）請結合可比公司產品價格、對主要客戶的議價能力、原料價格變動趨勢、對主要供應商的依賴程度等因素補充說明毛利率的預測依據及可實現性。
請獨立財務顧問和評估師核查并發表明確意見。
【回復】
（一）回復說明
1、結合克拉霉素原料藥的市場容量、主要客戶需求、技術壁壘、競爭對手、
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境外市場銷售計劃等情況補充說明克拉霉素原料藥預測銷量的依據及可實現性。
（1）市場容量
克拉霉素屬于大環內脂類抗生素，通常所說的大環內酯類抗生素是指鏈霉菌產生的廣譜抗生素，具有基本的內酯環結構，對革蘭陽性菌和革蘭陰性菌均有效，尤其對支原體、衣原體、軍團菌、螺旋體和立克次體有較強的作用。截至目前大環內脂類抗生素已經發展到了第三代，其中第一代大環內酯類抗生素，是指紅霉素及其酯類衍生物，產品包括紅霉素、琥乙紅霉素、硬脂酸紅霉素、紅霉素碳酸乙酯、醋硬脂紅霉素、乳糖酸紅霉素、依托紅霉素等；第二代大環內酯類抗生素品種則包括阿奇霉素、羅紅霉素、克拉霉素、地紅霉素和氟紅霉素等；而第三代大環內酯類抗生素上市品種目前僅有泰利霉素。2010年至2015年，我國大環內酯類藥物的市場銷售額從59.63億元增加至73.04億元，年復合增長率為4.14%，呈現穩定增長狀態。
克拉霉素是第二代大環內脂類衍生物，1982年日本大正公司從改造6-羥基入手，成功合成了克拉霉素，其后將技術轉讓給美國雅培公司，1991年10月31日雅培公司生產的克拉霉素獲FDA批準上市。克拉霉素因其優越的抗菌性及安全性，加之雅培公司良好的促銷，銷量節節攀升，成為大環內脂類抗生素的“重磅產品”。
克拉霉素制劑具有抗菌譜廣、殺菌力強、血漿半衰期長、毒副作用較小等特點，在臨床使用中顯示了良好的效果，在抗感染藥物治療中具有不可替代的地位；克拉霉素可與其他一些藥物聯用，無明顯不良的相互作用，因此適用于治療療程較長的感染性疾病。2010年至2015年，我國克拉霉素制劑市場銷售額由10.52億元增長到16.18億元，年復合增長率為8.99%。
克拉霉素具有高效、口服易于吸收，對酸穩定性好的特點，該藥對革蘭陽性菌的活性強，對酶穩定，在血清和肺組織中濃度高。臨床證明體內活性是紅霉素的6-10倍，是交沙霉素的14-35倍。并以改善生物利用度為特征，組織和細胞內分布極好、半衰期長，其不良反應發生率僅為3%，適用于治療上呼吸道及下呼吸道和皮膚、軟組織感染，已成為取代紅霉素的大環內酯類抗生素品種。此外，美國FDA已批準將克拉霉素與洛賽克合用，作為幽門螺旋桿菌引起的胃及十二
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指腸潰瘍的治療方案；該藥也是治療艾滋病患者感染的首選藥物；因此，該藥已經是較為暢銷的抗菌藥物之一。
經過近30年的發展，克拉霉素的市場用量穩步增長，目前在發展中國家仍具備較大的增長空間。該產品已成功收錄我國《國家基本藥物目錄》和《全國醫保目錄》。屬于已擁有成熟市場地位的大環內酯類藥物，另外藥物適應癥和療效亦具有一定的獨特性和優勢，該藥品目前在其應用的領域具備不可替代性。
（2）競爭對手及主要客戶需求情況
根據相關統計數據，2016年克拉霉素制劑國內銷售金額同比增速12.61%，2009-2016年期間年均復合增速7.92%，國內銷售額整體呈逐年增長的趨勢，全球銷售額2015年度達10.80億美元。
截至本回復出具之日，通過查詢公開信息，已取得克拉霉素原料藥注冊批件的藥品生產企業共22家，其中目前生產規模較大、產品較為成熟的企業主要有浙江國邦藥業有限公司、宜昌東陽光長江藥業股份有限公司、浙江耐司康藥業有限公司、寧夏啟元國藥有限公司、山東方明藥業集團股份有限公司、黃石世星藥業有限責任公司等。以上企業為標的公司在克拉霉素原料藥市場的競爭對手，簡要情況如下：
序號 公司名稱 注冊資本 公司簡介 主導產品
以醫藥化工技術為核心， 喹諾酮類抗菌藥、大環
主要從事醫藥原料藥和獸 內酯類抗菌藥、頭孢類
浙江國邦藥業有 藥原料藥的研發、生產和 抗菌藥，其中鹽酸環丙
1 限公司 13,880萬元 經營，是國內化學合成醫 沙星、恩諾沙星、阿奇
藥原料、獸藥原料的著名 霉素、克拉霉素、羅紅
生產商 霉素、頭孢替唑鈉、馬
波沙星等
磷酸奧司他韋（可威）、
宜昌東陽光長江 抗病毒產品、治療內分泌 替米沙坦（歐美寧）、
2 藥業股份有限公 45,202.285 及代謝性疾病產品、治療 苯磺酸氨氯地平（欣海
司 萬元 心血管疾病的產品及其他 寧）、苯溴馬隆（爾同
產品 舒）及鹽酸西替利嗪（喜
寧）
浙江耐司康藥業 31,443.8094 是一家主要集科研與開 阿奇霉素、克拉霉素、
3 有限公司 萬元 發、生產和銷售原料藥的 羅紅霉素、鹽酸芐絲肼、
現代化企業 非諾貝特等原料藥
寧夏啟元國藥有 是寧夏啟元藥業有限公司 紅霉素、鹽酸四環素系
4 限公司 6,200萬元 的全資子公司，集研發、 列原料藥
生產、銷售為一體，具備
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序號 公司名稱 注冊資本 公司簡介 主導產品
原料藥和各類中西藥制劑
生產能力
是一家集科、工、貿于一
體的綜合性藥品生產企
山東方明藥業集 業，目前主要生產小容量 各種小容量注射劑、片
5 團股份有限公司 21,000萬元 注射劑、片劑、硬膠囊劑、劑、硬膠囊劑、軟膏劑、
軟膏劑、原料藥等5大劑 原料藥
型，擁有國藥準字藥品文
號128個
是一家以原料藥生產為主 主要生產的品種有琥乙
6 黃石世星藥業有 25,000萬元 的企業，于2005年元月底 紅霉素、依托紅霉素、
限責任公司 通過GMP認證，產品技術 阿奇霉素、鹽酸羥芐唑、
成熟 右旋酮洛芬等
標的公司克拉霉素原料藥的主要國內客戶系優質上市公司客戶，基本情況如下：
序號 客戶名稱 注冊資本 公司簡介 主導產品
是一家從事醫藥創新和高
品質藥品研發、生產及推
廣的醫藥健康企業，創建
1 江蘇恒瑞醫藥股份 368,244.2449 于1970年，2000年在上海 主要包括抗腫瘤藥、手
有限公司 萬元 證券交易所上市，股票代 術用藥和造影劑
碼600276。截至2016年
底，全球共有有員工12000
多人，市值超千億元
系麗珠醫藥集團股份有限 產品涉及抗生素、抗病
2 麗珠集團麗珠制藥 45,000萬元 公司（000513.SZ）的控股 毒、消化系統、心腦血
廠 子公司，是麗珠集團的主 管、生物制劑、中藥制
要生產、加工基地 劑等領域
系浙江震元股份有限公司
（000705.SZ）的全資子公 產品包括大環內酯類、
浙江震元制藥有限 司，創建于1958年9月1 氨基糖苷類、頭孢菌素
3 公司 30,000萬元 日，為浙江省抗感染類藥 類、多烯類抗真菌抗生
物生產基地，有著三十多 素原料及相應制劑
年的抗生素、半合成抗生
素生產歷史
總體來看，國內市場上具備克拉霉素原料藥生產資質的企業數量共22家，但實現規模化生產的企業數量僅有6家。標的公司與江蘇恒瑞醫藥股份有限公司、麗珠集團麗珠制藥廠、浙江震元制藥有限公司均于2007年開始合作，至今已合作12年，客戶資源穩定。
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（3）克拉霉素技術壁壘
標的公司克拉霉素原料藥于2006年完成首次注冊，經多年生產，在各步反應如紅霉素肟的制備、硅醚化物的制備、甲基化物的制備和克拉霉素粗品的制備上，無論單步反應轉化率還是整體收率均處于行內領先水平，結合良好的生產和質量管理能力，產品的成本控制和質量狀況也處于較高水平。
（4）境外市場銷售計劃穩步增長
報告期內，標的公司克拉霉素原料藥對外銷售主要銷往印度、巴基斯坦等地。此外，標的公司積極拓展歐美日等發達地區的銷售市場，該等市場對于同等產品來說具有更高的產品附加值，同時對于產品的資質認證要求也制定了更嚴格的標準。
針對美國市場，標的公司于2007年4月30日向美國FDA遞交了克拉霉素的DMF（藥品主文件）。2018年，標的公司向FDA遞交了克拉霉素DMF文件完整性評估的申請，并于2018年11月29日正式進入FDA完整性評估的目錄，意味著標的公司的克拉霉素可以被任何一家進入美國市場的制劑廠商直接參引。
針對歐洲市場，標的公司克拉霉素的歐盟注冊文件于2008年完成遞交，于2010年7月23日首次獲得COS（歐洲藥典適用性認證）證書，有效期為5年。2015年7月23日順利完成該證書更新，該證書長期有效。2018年8月30日正式獲得EDQM（歐盟藥品質量指導委員會）關于標的公司克拉霉素工藝調整變更申請的批準。
針對日本市場，標的公司于2014年1月22日向日本PMDA（醫藥品醫療器械綜合機構）遞交醫藥品外國制造業者認定申請，并獲得AFM（醫藥品外國制造者認定）證書，證書有效期為5年。2018年12月14日順利完成AFM證書的更新工作，有效期至2024年1月21日。2016年2月9日，日本PMDA正式受理克拉霉素的產品注冊文件，該受理證書長期有效。
在完成歐美日等發達地區的資質認證的基礎上，標的公司積極開拓該等市場的銷售業務，目前已在塞浦路斯、日本、美國等國家實現了最終銷售。
塞浦路斯終端客戶MEDOCHEMIE（麥道甘美）成立于1976年，該公司2019年1月向標的公司采購了350KG原料藥產品，目前已發貨。
日本終端客戶SAWAI系日本最大的仿制藥廠商之一，該公司于2016年12
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月22日對標的公司進行現場考察，并采購了中試量，在2019年已啟動MF（MasterFile，原料藥等注冊原簿）激活，開展進一步的合作。
日本富山化學于2017年3月30日完成對標的公司的現場考察工作，目前該公司新藥已完成三期臨床，預計未來對克拉霉素原料藥的需求量在20噸/年左右。
通過印度第三大制藥企業AUROBINDO（阿拉賓度）進入美國市場，該公司2017年以來3次采購標的公司的克拉霉素原料藥用于放大試驗，并于2018年11月9日向美國FDA遞交了ANDA（簡略新藥申請）申請，預計未來對克拉霉素原料藥的需求量在18噸/年左右。
因此，標的公司現有客戶及上述新增客戶的預計需求量合計可以使其克拉霉素原料藥的產銷量進一步提高。此外，日本長生堂、TEVA等客戶正在接觸過程中。
綜上所述，未來標的公司將和現有客戶進行深度合作，擴大銷售規模，并繼續拓展歐美日等市場的終端客戶，為標的公司實現克拉霉素原料藥銷量增長創造了空間。
（5）報告期內產能利用率和產銷率處于較高水平
最近三年，標的公司克拉霉素原料藥的產能、產量及銷售情況如下：
克拉霉素原料藥（單位：噸）
項目 2018年度 2017年度 2016年度
產能 200.00 200.00 200.00
克拉霉素原料藥產量 176.88 164.29 181.56
產能利用率 88.44% 82.15% 90.78%
銷量 169.44 157.37 181.17
產銷率 95.79% 95.79% 99.79%
2017年度克拉霉素原料藥銷量下滑主要原因有：①標的公司原持有的印度克拉霉素原料藥注冊證書于2017年年初到期，標的公司已按規定通過代理機構遞交了續期申請資料，但印度有關部門遲至2017年一季度末才向標的公司頒發了再注冊證書。由于再注冊證書延期，導致2017年度出口至印度市場的克拉霉素原料藥數量有所下降；②韓國市場因競爭加劇，標的公司2017年度通過貿易公司出口至韓國市場的克拉霉素的數量有所下降。
目前標的公司已取得更新后的印度克拉霉素原料藥注冊證書，有效期至
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2020年3月27日，對印度市場的銷售開展正常，韓國市場2018年度的銷量已有所回升，同時標的公司積極拓展其他海外市場客戶，2018年度克拉霉素原料藥的整體銷售收入已大幅上升。
標的公司從事克拉霉素原料生產經營多年，擁有較為穩定的客戶關系及銷售渠道。報告期內，標的公司克拉霉素原料藥的產能利用率和產銷率處于較高水平，隨著新增市場的拓展，預計未來產銷量均有進一步增長的空間，到穩定期克拉霉素原料藥達到185噸，產能利用率為92.10%，因此本次評估預測的銷量具有合理性。
（6）克拉霉素原料藥銷售量預測的依據及合理性
本次評估預測克拉霉素原料藥年銷量穩定期內達到185噸，主要基于以下考慮：
(1)克拉霉素已成功我國收錄《國家基本藥物目錄》和《全國醫保目錄》，屬于已擁有成熟市場地位的大環內酯類藥物。其在藥物適應癥和療效方面具有一定的獨特性和優勢，其應用的領域具備不可替代性。
(2)標的公司從事克拉霉素生產經營多年，擁有較為穩定的客戶關系及銷售渠道。此外，標的公司已通過歐盟、美國、日本的藥品資質認證，未來通過對歐美市場的拓展，銷量及收入規模仍有望取得進一步增長。結合標的公司產能利用率和產銷率的水平，本次預測穩定期年銷量達到185噸具有合理性。
(3)國內市場上實現克拉霉素原料藥規?；a的企業較少。標的公司在克拉霉素原料藥生產領域具有較強的市場競爭力，已通過歐盟、美國、日本的藥品資質認證，報告期內主要客戶保持相對穩定。
具體測算過程如下：
①銷量預測的過程
克拉霉素原料藥銷量預測按內銷和外銷分別預測，具體過程如下表：
單位：kg
項目 歷史年度
2016年 2017年 2018年
內銷銷量 85,992.70 86,219.81 80,550.04
內銷增長率 - 0.26% -6.58%
外銷銷量 95,176.00 71,155.00 88,888.00
外銷增長率 - -25.24% 24.92%
克拉霉素合計 181,168.70 157,374.81 169,438.04
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合計增長率 - -13.13% 7.67%
項目 詳細預測期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
內銷銷量 76,522.54 73,461.64 70,523.17 68,407.47 67,723.40
外銷銷量 96,887.92 104,638.95 111,963.68 115,322.59 116,475.82
克拉霉素合計 173,410.46 178,100.59 182,486.85 183,730.06 184,199.22
合計增長率 2.34% 2.70% 2.46% 0.68% 0.26%
結合歷史數據及企業市場開拓計劃，標的公司未來將側重發展國外高端市場，受克拉霉素產能的限制，內銷銷量會逐年下降，外銷銷量逐年上升，到穩定期克拉霉素原料藥產能利用率達到92.10%。
②銷量預測具有合理性
克拉霉素原料藥生產線的批復產能為200噸/年，最近三年，克拉霉素原料藥的產量分別為181.56噸、164.29噸、176.88噸，產能利用率較高。未來標的公司將和現有客戶進行深度合作，擴大銷售規模，并繼續拓展歐美日等市場的終端客戶，為標的公司實現克拉霉素原料藥銷量增長創造空間。基于以上兩方面的因素，本次評估預測克拉霉素銷量在批復產能200噸的范圍內將有一定的提升，預測期未來五年的銷量分別為173.41噸、178.10噸、182.49噸、183.73噸、184.20噸，相關預測較為謹慎、合理。
2、結合可比公司產品價格、對主要客戶的議價能力、原料價格變動趨勢、對主要供應商的依賴程度等因素補充說明毛利率的預測依據及可實現性。
（1）可比公司產品價格
根據wind行業數據統計，最近兩年國內克拉霉素原料藥價格如下圖所示：注：以上單價為含稅價格，折算成不含稅單價后基本與標的公司的單價水平基本一致。
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2016年以來，wind行業數據統計的國內克拉霉素原料藥單價變動趨勢與標的公司克拉霉素原料藥單價變動趨勢一致，與評估預測期內銷售價格水平基本一致。
（2）對主要客戶的議價能力
標的公司克拉霉素原料藥的主要國內客戶系優質上市公司客戶，包括江蘇恒瑞醫藥股份有限公司、麗珠集團麗珠制藥廠、浙江震元制藥有限公司。
下游克拉霉素片劑的市場較集中，長期以來被兩家公司占據主要份額，2016年，雅培市場份額達47.48%，恒瑞醫藥緊隨其后，市場份額達32.66%，其余公司均在10%以下。報告期內各期，恒瑞醫藥系標的公司的重要客戶，能夠進入該等客戶的供應鏈，表明其對標的公司產品質量和市場地位的認可。
國內市場上具備克拉霉素原料藥生產資質的企業數量較多，但實現規模化生產的企業較少，競爭格局較為穩定。標的公司克拉霉素原料藥銷售價格主要根據市場行情而定，且標的公司在克拉霉素原料藥生產領域具有較強的市場競爭力，已通過歐盟、美國、日本的藥品資質認證，報告期內主要客戶保持相對穩定。
（3）原料價格變動趨勢
報告期內，標的公司克拉霉素原料藥銷售價格及其原料硫氰酸紅霉素采購價格變動情況如下表所示：
單位：元/公斤
名稱 2016年 2017年 2018年
單價 單價 變動率 單價 變動率
克拉霉素原料藥銷 976.12 936.30 -4.08% 999.62 6.76%
售單價
硫氰酸紅霉素采購 241.70 258.38 6.90% 328.06 26.97%
單價
報告期內，受供給趨緊影響，標的公司生產克拉霉素原料藥的主要原材料硫氰酸紅霉素漲價，使得克拉霉素原料藥的單位成本隨著硫氰酸紅霉素價格上漲而大幅上漲，但由于從原材料價格到產品價格的傳導存在一定滯后性，報告期內標的公司克拉霉素原料藥的價格未能隨硫氰酸紅霉素的價格上漲而立即上漲。
變動趨勢如下圖：
單位：元/公斤
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1,200.00
1,000.00
800.00 克拉霉素銷售單
價
硫氰酸紅霉素采
600.00 購單價
400.00
200.00
-
（4）主要供應商的依賴程度
克拉霉素原料藥的營業成本中主要原材料硫氰酸紅霉素占比相對較高，對應采購金額占公司整體采購總額的比例較高。
近三年前五大供應商情況如下：
2018年度
供應商 采購產品 金額（萬元）占采購總額比例
伊犁川寧生物技術有限公司 硫氰酸紅霉素 9,988.89 50.54%
國藥集團威奇達藥業有限公司 硫氰酸紅霉素 1,820.51 9.21%
永康市金康助劑廠 2-乙氧基丙烯 953.67 4.83%
國網浙江省電力有限公司紹興供電公司 電力 779.90 3.95%
新亞強硅化學股份有限公司 烷化助劑 574.36 2.91%
合計 15,017.33 71.43%
2017年度
供應商 采購產品 金額（萬元）占采購總額比例
伊犁川寧生物技術有限公司 硫氰酸紅霉素 8,083.39 58.72%
國網浙江省電力有限公司紹興供電公司 電力 715.05 5.19%
山東寶源化工股份有限公司 鹽酸羥胺 344.74 2.50%
臨海市建新化工有限公司 溴甲烷 311.23 2.26%
紹興中成熱電有限公司 蒸汽 298.55 2.17%
合計 9,752.96 70.85%
2016年度
供應商 采購產品 金額（萬元）占采購總額比例
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伊犁川寧生物技術有限公司 硫氰酸紅霉素 7,336.92 54.88%
宜昌東陽光藥業股份有限公司 硫氰酸紅霉素 1,170.94 8.76%
國網浙江省電力有限公司紹興供電公司 電力 711.98 5.33%
臨海市建新化工有限公司 溴甲烷 308.06 2.30%
紹興中成熱電有限公司 蒸汽 207.49 1.55%
合計 9,735.39 72.82%
硫氰酸紅霉素作為合成紅霉素、羅紅霉素、阿奇霉素、克拉霉素等大環內酯類抗生素的初始原料，由于生產技術具有一定的壁壘，同時發酵過程中會產生毒性物質，廢液的污染處理成本較高，近年來受環保壓力的影響，國內多家企業退出硫氰酸紅霉素生產，目前行業集中度較高。
報告期內，受供給趨緊影響，標的公司生產克拉霉素原料藥的主要原材料硫氰酸紅霉素漲價，使得克拉霉素原料藥的單位成本隨著硫氰酸紅霉素價格上漲而大幅上漲，隨著供求關系逐漸平衡，目前采購價格已保持穩定，從市場價格反應看，克拉霉素原料藥材料價格傳導到產品價格存在一定滯后性。
因此，雖然標的公司對原材料硫氰酸紅霉素主要供應商的采購金額占比較高，但硫氰酸紅霉素市場價格較為透明，隨著供求關系逐漸平衡，價格已保持穩定。同時，原材料價格變動之后，亦能通過價格傳導機制實現產品價格的調整。
（5）克拉霉素原料藥毛利率的預測依據
①單價預測的過程
項目 歷史年度
2016年 2017年 2018年
內銷單價（元/kg） 943.62 937.62 1,016.75
外銷單價（元/kg） 1,005.50 934.70 984.10
平均單價（元/kg） 976.12 936.30 999.62
項目 詳細預測期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
內銷單價（元/kg） 1,070.72 1,070.72 1,070.72 1,070.72 1,070.72
外銷單價（元/kg） 1,009.01 1,009.01 1,009.01 1,009.01 1,009.01
平均單價（元/kg） 1,036.24 1,034.46 1,032.86 1,031.99 1,031.70
標的公司2019年1-3月份克拉霉素實際銷售單價：
項目 2019年1-2月 2019年3月 2019年1-3月
內銷單價（元/kg） 1,095.28 1,095.86 1,095.53
外銷單價（元/kg） 1,066.21 1,004.57 1,032.04
平均單價（元/kg） 1,086.82 1,058.94 1,073.66
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因增值稅政策調整，從2019年4月1日起，增值稅率由原先的16%調整為13%，而出口退稅率不變，導致不得免征和抵扣稅額下降，進而影響成本，從上表可見增值稅的調整對外銷業務有一定的影響，出于謹慎角度考慮，2019年4-12月外銷單價按最新的3月份的單價進行預測，內銷單價按2018年1月至2019年3月的平均單價并考慮一定的增值稅調整影響進行預測，最終反算出2019年全年平均銷售單價，具體如下：
項目 2018年 2019年1-3月 2019年4-12月 2019年
內銷單價（元/kg） 1,016.75 1,095.53 1,054.92 1,070.72
外銷單價（元/kg） 984.10 1,032.04 1,004.57 1,009.01
平均單價（元/kg） 999.62 1,073.66 1,022.96 1,036.24
②單價預測具有合理性
本次評估克拉霉素原料藥單價的預測，主要依據標的公司2018年1月-2019年3月實際銷售克拉霉素原料藥的平均單價，并考慮了增值稅稅率政策調整的影響?？死顾卦纤巸蠕N和外銷單價在預測期內保持穩定，由于未來內外銷結構的變化，預測期內綜合平均單價略有下降，因此，針對克拉霉素原料藥的單價預測具有合理性。
③毛利預測具有合理性
本次評估預測克拉霉素原料藥單位材料成本主要參考標的公司2018年均價及2019年最新采購價并考慮增值稅調整對材料單價的影響。此外隨著銷量的增長，單位固定成本逐漸降低，毛利率會有一定的提升。
2019年1-4月，標的公司克拉霉素原料藥銷售均價較2018年均價上漲69元/公斤，主要原材料硫氰酸紅霉素采購均價較2018年均價上漲34元/公斤，考慮到單位人工、單位制造費用保持穩中有降，毛利率會有一定的提升。
綜上，針對克拉霉素原料藥的毛利預測具有合理性。
（二）核查意見
經核查，評估師認為：預測期內克拉霉素原料藥銷售量預測和毛利率預測具有合理性。
問題2.報告書顯示，拉西地平分散片為標的公司未來業績主要增長點，截至評估基準日，拉西地平分散片已中標省份共26個，在24個省份已有銷售。預測期內該產品的銷量預計由5,571.45萬片快速上升至14,498.31萬片，單價
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由1.06元/片降至0.74元/片，根據報告書披露數據計算該產品2016年至2018年的毛利率分別為63.45%、86.69%、90.67%，預測期內毛利率穩定在85%以上。
（1）請補充說明拉西地平分散片預測價格下降的原因，并與可比公司的可比藥品價格變動趨勢對比分析預測價格下降是否合理；
（2）請結合近年來我國藥品采購政策變動及藥品流通體制改革情況、可比公司的可比產品毛利率水平、市場競爭、生產成本構成、原料價格變動等因素補充說明拉西地平分散片高毛利率的合理性及可持續性；
（3）請結合拉西地平分散片在各省的實際銷售情況、未來銷售計劃、市場地位、產品生命周期風險等補充說明銷售數量的預測依據及可實現性。
請獨立財務顧問和評估師核查并發表明確意見。
【回復】
（一）回復說明
1、補充說明拉西地平分散片預測價格下降的原因，并與可比公司的可比藥品價格變動趨勢對比分析預測價格下降是否合理。
（1）預測期內拉西地平分散片預測價格下降的原因
2018年11月14日，中央全面深化改革委員會第五次會議審議通過《國家組織藥品集中采購試點方案》。2018年11月15日，聯合采購辦公室發布《4+7城市藥品集中采購文件》。2018年12月17日，聯合采購辦公室公布中選結果和供應品種清單，多省市聯合帶量采購進入了全面執行的階段。
根據聯合采購辦公室發布《4+7城市藥品集中采購文件》，第一批帶量采購目錄共31個品種，不涉及拉西地平制劑產品，在4+7城市該批次藥品的采購周期內，對標的公司拉西地平分散片的價格影響有限。本次評估過程中參考了同類型產品的中標單價，基于謹慎性原則，進而充分考慮了帶量采購政策對拉西地平分散片單價的影響。
（2）可比公司的可比藥品價格變動趨勢
隨著2017年以來全國各省份“兩票制”的陸續推出，標的公司拉西地平分散片采用投標模式銷售，系通過各省級藥品集中采購平臺進行投標，在省級藥品集中采購平臺中標價基礎之上，部分醫院會進行第二次議價，因此拉西地平分散
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片銷售價格在各個中標省市的中標價和成交均價有所差異。
根據收集到的“4+7城市藥品集中采購”相關文件及信息，國家組織藥品集中采購試點，試點地區范圍為北京、天津、上海、重慶和沈陽、大連、廈門、廣州、深圳、成都、西安11個城市（以下簡稱4+7城市），最終，31個試點通用名藥品有25個集中采購擬中選，成功率81%。與試點城市2017年同種藥品最低采購價相比，擬中選價平均降幅52%。
本次出于謹慎性的原則，充分參考了帶量采購政策試點城市擬中選品種價格下降的影響因素。預測期內標的公司拉西地平分散片的銷售單價在“4+7”城市永續期下降幅度達到59.43%，與第一批帶量采購31個品種中標結果的平均降幅相當；非“4+7”城市永續期下降幅度達到30.63%?！?+7”城市銷售單價逐年下降主要基于以下幾個方面：
1、截至本回復出具日，標的公司拉西地平分散片仍執行當前的中標價；
2、拉西地平制劑不在第一批4+7帶量采購藥品品種目錄之中。根據聯合采購辦公室發布的《4+7城市藥品集中采購文件》，第一批帶量采購目錄共31個品種，不涉及拉西地平制劑產品，在4+7城市該批次藥品的采購周期內，對貝得藥業拉西地平分散片的價格影響有限；
3、目前尚無拉西地平相關產品申請一致性評價，預計短期內不會納入4+7帶量采購范圍。
根據聯合采購辦公室發布的《4+7城市藥品集中采購文件》，帶量采購藥品品種基于已批準通過國家藥品監督管理局仿制藥質量和療效一致性評價目錄和化學藥品新注冊分類批準的仿制藥品目錄，經聯采辦會議通過以及咨詢專家確定。
經查詢藥品審評中心發布的仿制藥一致性評價進展，目前尚無拉西地平相關產品進行BE備案或申報，由于藥品通過一致性評價需完成多個步驟，需要一定的試驗、審核和注冊過程。因此，預計拉西地平相關產品短期內不會納入4+7帶量采購范圍。
綜上，預測拉西地平分散片銷售單價短期內不會有大幅度變動，出于謹慎性原則，考慮到政策的推廣及帶量采購政策試點城市擬中選品種價格下降的影響因素，從而考慮逐年下降。
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（3）單價預測具有合理性
基于謹慎性的原則，本次評估過程中充分考慮了帶量采購政策對拉西地平分散片銷量和單價的影響。
①單價預測的過程
項目 歷史年度
2016年 2017年 2018年
“4+7”（元/片） - 0.84 1.06
非“4+7”（元/片） 0.31 0.79 1.11
平均單價（元/片） 0.31 0.79 1.10
項目 詳細預測期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
“4+7”（元/片） 0.98 0.59 0.53 0.48 0.43
非“4+7”（元/片） 1.07 1.01 0.95 0.86 0.77
平均單價（元/片） 1.06 0.96 0.91 0.83 0.74
平均單價增長幅度 -3.64% -9.43% -5.21% -8.79% -10.84%
標的公司2019年1-3月份拉西地平分散片實際銷售單價：
項目 2019年1-2月 2019年3月 2019年1-3月
平均單價（元/片） 1.16 1.16 1.16
對于“4+7”城市，雖然拉西地平分散片不在集中采購目錄內，出于謹慎角度考慮，參照第一批帶量采購31個品種中標結果的平均降幅，預測未來年度銷售單價具有較大的降幅。
對于非“4+7”城市，因增值稅政策調整，從2019年4月1日起，增值稅率由原先的16%調整為13%，由于拉西地平分散片執行的是含稅（增值稅率為16%）中標價，則2019年4-12月按調整后的2018年1月至2019年3月不含13%增值稅的均價進行預測，同時考慮“4+7”集中采購政策可能推廣到其他城市對其產生的影響，綜合確定未來的銷售單價。
②單價預測具有合理性
基于謹慎性原則，本次評估過程中針對拉西地平分散片的單價預測，充分參考了帶量采購政策試點城市擬中選品種價格下降的影響因素。此次評估假設標的公司拉西地平分散片的銷售單價在“4+7”城市逐步下降，單價從2018年的1.06元/片降至永續期0.43元/片，下降幅度達到59.43%，與第一批帶量采購31個品種中標結果的平均降幅相當；非“4+7”城市單價逐步下降，單價從2018年的1.11元/片降至永續期0.77元/片，下降幅度達到30.63%，具有合理性。
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2、結合近年來我國藥品采購政策變動及藥品流通體制改革情況、可比公司的可比產品毛利率水平、市場競爭、生產成本構成、原料價格變動等因素補充說明拉西地平分散片高毛利率的合理性及可持續性。
（1）藥品采購政策變動及藥品流通體制改革情況
①藥品采購政策變動
2018年11月14日，中央全面深化改革委員會第五次會議審議通過《國家組織藥品集中采購試點方案》。2018年11月15日，聯合采購辦公室發布《4+7城市藥品集中采購文件》。2018年12月17日，聯合采購辦公室公布中選結果和供應品種清單，多省市聯合帶量采購進入了全面執行的階段。
根據聯合采購辦公室發布《4+7城市藥品集中采購文件》，第一批帶量采購目錄共31個品種，不涉及拉西地平制劑產品，在4+7城市該批次藥品的采購周期內，對標的公司拉西地平分散片的價格影響有限。
②藥品流通體制改革
2017年1月，國務院醫改辦會同國家衛生計生委等8部門聯合下發的一份通知明確，綜合醫改試點省(區、市)和公立醫院改革試點城市的公立醫療機構要率先推行藥品采購“兩票制”，鼓勵其他地區執行“兩票制”，以期進一步降低藥品虛高價格，減輕群眾用藥負擔?！皟善敝啤笔侵杆幤窂乃帍S賣到一級經銷商開一次發票，經銷商賣到醫院再開一次發票，以“兩票”替代目前常見的七票、八票，減少流通環節的層層盤剝，并且每個品種的一級經銷商不得超過2個。
2017年以來，隨著全國各省份兩票制的陸續推出實施，原有的市場格局逐漸打破，標的公司及時把握行業變革帶來的市場機遇，通過采用投標模式進行銷售，產品在26個省份成功中標，并在24個省份實現銷售。
（2）可比公司的可比產品毛利率水平
由于市場無法找到拉西地平分散片單一品種的毛利率數據，故本次選取從事心血管制劑類上市公司的醫藥制造業務毛利率進行分析。
制劑類可比公司綜合毛利率見下表：
年份 2016年 2017年 2018年
賽升藥業 67.01% 76.54% 86.46%
恒瑞醫藥 87.18% 86.66% 86.60%
方盛制藥 55.70% 64.24% 74.49%
可比公司平均 69.96% 75.81% 82.52%
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年份 2016年 2017年 2018年
標的公司拉西地平分散片 63.45% 86.69% 90.67%
醫藥制造企業因產品結構、產品種類的不同，毛利率水平存在一定的差異，與同行業上市公司相比，標的公司拉西地平分散片與同行業上市公司毛利率水平的均值接近，符合行業的特點。
（3）市場競爭
目前國內具有拉西地平生產資質并實現銷售的生產企業僅有三家，其中哈藥集團三精明水藥業有限公司占有主要市場份額，其劑型為普通片劑；浙江金華康恩貝生物制藥有限公司以及標的公司分列市場二、三位，其劑型為分散片劑。2017年以來，隨著全國各省份兩票制的陸續推出實施，原有的市場格局逐漸打破，標的公司及時把握行業變革帶來的市場機遇，通過采用投標模式進行銷售，產品在26個省份成功中標，并在24個省份實現銷售，相關產品銷售收入大幅提高。
拉西地平產品市場競爭對手較少，行業競爭程度較為緩和，在兩票制改革使得行業銷售模式發生變化的背景下，標的公司抓住市場機遇，相關產品的毛利率較高。
（4）生產成本構成
報告期內拉西地平分散片的毛利率情況及成本構成如下：
產品名稱 項目 2016年 2017年 2018年
收入（萬元） 272.02 1,637.81 4,073.55
成本（萬元） 99.42 217.92 379.86
拉西地平分 其中：材料費（萬元） 58.46 125.65 236.40
散片 人工費（萬元） 15.88 32.14 40.76
制造費用（萬元） 25.08 60.13 102.70
其中：折舊（萬元） 10.45 19.57 32.24
毛利率 63.45% 86.69% 90.67%
從上表分析，報告期內，拉西地平分散片成本占收入的比例較低，毛利率變動主要是收入變動導致的。拉西地平分散片毛利率逐年提升，主要系2016年度標的公司主要采用代理模式銷售拉西地平分散片，因此單價較低，導致當年毛利率相對較低；2017年度開始，隨著福建、江西、山西等省全面執行“兩票制”，標的公司將投標模式作為拉西地平分散片的主要銷售模式，單價出現大幅上升，毛利率也隨之大幅上升。另一方面，標的公司主要制劑產品拉西地平分散片擁有擁有上游原料藥的產品線，具備更加完整的產業結構，進一步提升了制劑產品的
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毛利率。
（5）拉西地平毛利率的確定方法
本次評估通過預測拉西地平分散片營業收入的基礎上，通過對產品報告期內的料工費使用情況逐項預測后，得出預測期的毛利率水平。具體分析如下：
報告期內，標的公司拉西地平分散片的營業收入、營業成本及毛利率如下：
產品名 項目 2016年 2017年 2018年
收入（萬元） 272.02 1,637.81 4,073.55
拉西地平分散片 成本（萬元） 99.42 217.92 379.86
毛利率 63.45% 86.69% 90.67%
拉西地平分散片毛利率逐年提升，2016年主要通過代理模式銷售，銷售單價較低使得毛利率處于較低水平。此外，隨著拉西地平分散片銷量的增長，規模效益逐漸體現，單位固定成本下降也是毛利率上升的一個原因。
隨著產量的增加，拉西地平分散片單位成本逐步下降，未來年度對于單位材料成本和人工成本在歷史年度的水平基礎上，逐年考慮了材料漲價因素及人工成本上漲等因素后進行確定。
根據上述分析，標的公司拉西地平分散片營業收入、營業成本及毛利率預測如下：
產品名 項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
收入（萬元） 5,890.40 7,826.91 10,115.33 10,926.18 10,741.16
拉西地平分散片 成本（萬元） 533.67 766.63 1,033.73 1,222.30 1,337.09
毛利率 90.94% 90.21% 89.78% 88.81% 87.55%
拉西地平分散片未來年度毛利率較基準日基本接近并有所下降，主要有兩點原因：①隨著產量的增長，固定成本不變，邊際貢獻率會增加，會形成一定的規模效益，故導致毛利率有所增長。②拉西地平分散片的銷售均價系根據各個省份預測銷量和歷史成交價平均計算，由于報告期與預測期各期各省市成交價不同，各省市銷量占比的變動導致拉西地平分散片平均單價的波動，并考慮了單價一定程度的降低，進而導致毛利率有所下降，下降幅度大于規模效應引起的毛利率上升。
綜上分析，拉西地平分散片的毛利率預測依據相對比較充分，具有一定的合理性。
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（6）拉西地平分散片銷售單價敏感性分析
若拉西地平分散片預測的銷售單價下降，則對該產品毛利率及對標的公司估值影響分別如下：
①若銷售單價下降5%，則
項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 穩定期
現銷售單價（元/片） 1.01 0.91 0.86 0.78 0.70 0.70
單價差異率 -5% -5% -5% -5% -5% -5%
現毛利率 90.49% 89.69% 89.21% 88.12% 86.87% 86.87%
毛利率差異率 -0.49% -0.58% -0.63% -0.78% -0.78% -0.78%
現評估值（萬元） 56,197.80
原評估值（萬元） 59,211.79
影響額（萬元） -3,013.99
影響率 -5.09%
②若銷售單價下降10%，則
項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 穩定期
現銷售單價（元/片） 0.95 0.86 0.81 0.74 0.66 0.66
單價差異率 -10% -10% -10% -10% -10% -10%
現毛利率 89.90% 89.01% 88.59% 87.51% 86.12% 86.12%
毛利率差異率 -1.14% -1.33% -1.33% -1.46% -1.63% -1.63%
現評估值（萬元） 53,176.22
原評估值（萬元） 59,211.79
影響額（萬元） -6,035.57
影響率 -10.19%
③若銷售單價下降15%，則
項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 穩定期
現銷售單價（元/片） 0.90 0.82 0.77 0.70 0.64 0.64
單價差異率 -15% -15% -15% -15% -15% -15%
現毛利率 89.34% 88.49% 88.01% 86.83% 85.48% 85.48%
毛利率差異率 -1.76% -1.91% -1.97% -2.23% -2.36% -2.36%
現評估值（萬元） 50,802.68
原評估值（萬元） 59,211.79
影響額（萬元） -8,409.11
影響率 -14.20%
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3、結合拉西地平分散片在各省的實際銷售情況、未來銷售計劃、市場地位、產品生命周期風險等補充說明銷售數量的預測依據及可實現性
（1）報告期內拉西地平分散片在各省的實際銷售情況
拉西地平分散片于2014年批準上市，該產品目前尚處于市場開拓階段，產能尚未充分釋放，目前的產能利用率較低，但產銷量增長迅速，2016年度、2017年度及2018年度銷量分別為873.96萬片、2,062.16萬片及3,706.45萬片。
單位：萬片
項目 歷史年度
2016年 2017年 2018年
“4+7” - 337.26 717.74
“4+7”增長率 - - 112.82%
非“4+7” 873.96 1,724.90 2,988.71
非“4+7”增長率 - 97.37% 73.27%
合計 873.96 2,062.16 3,706.45
合計增長率 - 135.96% 79.74%
具體各省份銷售情況如下表：
單位：萬片
序號 省份 分類 2016年 2017年 2018年
銷量 銷量 銷量
1 北京市 執行4+7城市 - 1.68 30.24
2 天津市 執行4+7城市 - - -
3 上海市 執行4+7城市 - - -
4 重慶市 執行4+7城市 - 6.16 3.36
5 遼寧省 執行4+7城市 - - 0.56
非執行4+7城市 - 8.40 14.56
6 福建省 執行4+7城市 10.80 218.40 411.60
非執行4+7城市 - 269.52 468.72
7 廣東省 執行4+7城市 - 81.48 114.52
非執行4+7城市 - - 26.17
8 四川省 執行4+7城市 - 19.04 143.36
非執行4+7城市 - 54.36 132.58
9 陜西省 執行4+7城市 - 10.50 14.10
非執行4+7城市 - - -
10 江西省 非執行4+7城市 - 222.46 982.80
11 山西省 非執行4+7城市 - 194.14 519.89
12 浙江省 非執行4+7城市 15.00 89.60 300.32
13 江蘇省 非執行4+7城市 - - 15.12
14 安徽省 非執行4+7城市 9.00 96.32 105.89
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序號 省份 分類 2016年 2017年 2018年
銷量 銷量 銷量
15 河北省 非執行4+7城市 - 4.48 62.16
16 河南省 非執行4+7城市 - 12.32 27.58
17 黑龍江省 非執行4+7城市 - - 23.80
18 湖北省 非執行4+7城市 - 30.50 173.46
19 湖南省 非執行4+7城市 833.16 733.62 56.56
20 吉林省 非執行4+7城市 - 0.60 13.44
21 山東省 非執行4+7城市 - - 1.82
22 貴州省 非執行4+7城市 - - 3.36
23 云南省 非執行4+7城市 6.00 6.00 8.40
24 甘肅省 非執行4+7城市 - 0.90 -
25 內蒙古自治區 非執行4+7城市 - 1.68 14.58
26 廣西壯族自治區 非執行4+7城市 - - 36.38
27 新疆維吾爾自治區 非執行4+7城市 - - 1.12
28 寧夏回族自治區 非執行4+7城市
29 西藏自治區 非執行4+7城市
30 海南省 非執行4+7城市
31 青海省 非執行4+7城市
合計 873.96 2,062.16 3,706.45
（2）市場地位
拉西地平分散片屬于新藥，該產品生產廠家較少，目前國內具有拉西地平生產資質并實現銷售的生產企業僅有三家，其中哈藥集團三精明水藥業有限公司的產品為普通片劑，浙江金華康恩貝生物制藥有限公司以及標的公司同為分散片劑；另外葛蘭素史克集團公司也在國內市場銷售普通片劑，但其產品價格較高，定位于高端市場。總體來看，拉西地平市場競爭較為緩和。
2017年以來，隨著全國各省份兩票制的陸續推出實施，原有的市場格局逐漸打破，標的公司及時把握行業變革帶來的市場機遇，通過采用投標模式進行銷售，產品在26個省份成功中標，并在24個省份實現銷售，報告期內相關產品銷售收入大幅提高。
標的公司的拉西地平分散片產品目前尚處于市場開拓階段，報告期內處于快速增長階段。2016年度、2017年度及2018年度，標的公司實現的拉西地平分散片銷售收入分別為272.02萬元、1,637.81萬元、4,073.55萬元，年復合增長率達286.98%，該產品是標的公司未來的業績增長點，隨著市場開拓的進展，其市場占有率和認可度將持續提升。
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（3）產品生命周期風險
我國人口基數大，高血壓患者多，隨著我國步入老齡化社會，高血壓患者還將持續增長。根據米內網的統計，抗高血壓藥物在中國醫院用藥市場的銷售規模自2003年以來一直穩步增長，2011年受到針對162種抗高血壓藥物降價的政策影響，增幅有所放緩，但隨后增長速度持續恢復。2016年全國醫院市場中高血壓藥物市場規模達到516億元，年同比增長10.92%。鈣拮抗劑是最主要的抗高血壓藥物之一，市場份額占30.38%，約為156億元。根據米內網的統計，最近三年拉西地平在樣本公立醫院終端的年平均銷售總額為40,922萬元，具有較大的增長空間。
鈣離子通道拮抗劑研發至今的50年中，已經從硝苯地平藥品為代表的第一代、非洛地平為代表的第二代，進入拉西地平、氨氯地平為代表的第三代。其中主要品種的性能比較情況如下：
藥物名稱 代別 藥品特點 與拉西地平分散片 與拉西地平分散片
相比的優勢 相比的劣勢
起效快，可做為速釋
作用時間短，但起效快，不良 制劑，用于危重病人 作用時間短，一天
硝苯地平 一代 反應多。 的急救；適應癥更多，多次給藥，不良事
除高血壓外，可用于 件較常見。
冠以病的治療。
利用藥物制劑技術控制藥物 不良反應更多，藥
硝苯地平 二代 的釋放來達到更好的治療效 適應癥更多，可用于 物禁忌更多，安全
（緩釋） 果。 冠心病的治療。 性更低，耐受性更
差。
傳統的短效制劑，一天多次給 起效快，可做為速釋 作用時間短，一天
藥，不良事件較常見。 制劑，用于危重病人 多次給藥，不良事
尼卡地平 一代 的急救；適應癥更多，件較常見。
除高血壓外，可用于
冠以病的治療。
利用藥物制劑技術控制藥物 不良反應更多，藥
尼卡地平 二代 的釋放來達到更好的治療效 適應癥更多，可用于 物禁忌更多，安全
（緩釋） 果。 冠心病的治療。 性更低，耐受性更
差。
傳統的短效制劑，一天多次給 適應癥更多，可用于 作用時間短，一天
地爾硫卓 一代 藥，不良事件較常見。 冠心病和肥源性心肌 多次給藥，不良事
病的治療。 件較常見。
地爾硫卓 利用藥物制劑技術控制藥物 適應癥更多，可用于 不良反應更多，藥
（緩釋） 二代 的釋放來達到更好的治療效 冠心病和肥源性心肌 物禁忌更多，安全
果。 病的治療。 性更低，耐受性更
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藥物名稱 代別 藥品特點 與拉西地平分散片 與拉西地平分散片
相比的優勢 相比的劣勢
差。
非洛地平緩 長效，不良反應低，降壓效果 降壓效果略差，不
釋片 二代 好，患者依從性好。 起效相對較快。 良反應發生率略
高。
治療腦功能損傷、偏 適應癥不一致，不
尼莫地平 二代 可用于腦部的治療。 頭疼等藥物。 適用于全身血壓的
降低。
可有效控制原發性高血壓，尤
其可良好控制清晨高血壓，不
良反應小、耐受性好的降壓藥 適應癥更多，可治療 不良反應略高；需
貝尼地平 二代 物，在治療高血壓的同時可有 心絞痛；降壓有效率 多次服用。
效降低左心室重量指數 高。
(LVMI)，并防治相關的伴發疾
病。
普通制劑，長血漿半衰期，延
氨氯地平 三代 長藥物在血漿中存在的時間，適應癥更多，可用于 不良反應更多，藥
在細胞膜上與受體結合的時 冠心病的治療 品安全相對較低。
間仍較短。
普通制劑，降壓效果與氨氯地 適應癥更多，可用于 不良反應相對氨氯
左氨氯地平 三代 平相當，但氨氯地平有保護血 冠心病的治療。 地平為低。
管內皮。
不良反應發生率略
樂卡地平 三代 長效，不良反應低，降壓效果 血管選擇性略強。 高，血管保護作用
好，患者依從性好。 略差，耐受性與拉
西地平相當。
拉西地平是高脂溶性物質，部
分藥物滲人脂質中緩慢釋放，
故該藥維持時間較長,每日
拉西地平 三代 只需口服1次，降壓作用強而 - -
持久；它的顯著特點是劑量
小，起效緩慢，比標準的雙氫
吡啶衍生物有更強的選擇性。
從上表的分析比對可見，第一代、第二代鈣拮抗劑藥普遍存在不良反應多、安全性低，耐受性差的問題，使高血壓患者心臟病發作的危險性增高；還可能引起反射性交感神經興奮，心肌耗氧增加和強化心律失常，并不能有效降低發病率和死亡率；在改善病人生活質量方面也不令人滿意。美國FDA已對短效硝苯地平等第一代藥物的使用作出了限制。專家認為，第三代鈣拮抗劑與鈣通道復合物
天源資產評估有限公司 23
具有特異的高親和性結合位點，用藥次數少，血藥濃度較為平穩，是目前較為安全、有效的高血壓藥物。從藥品的性能比較和更新換代的需求看，第三代鈣拮抗劑有替代第一代、第二代的趨勢，拉西地平作為第三代產品中具有獨特優勢的品種，產品生命周期風險較低。
（4）銷售計劃
為了促進拉西地平分散片的銷售收入實現持續增長，標的公司一方面及時把握“兩票制”帶來的市場機會，通過投標模式已取得了一定的成效；另一方面制定了具體的推廣計劃，未來將根據相關計劃穩步實施。
標的公司未來將繼續采用投標模式和代理模式相結合的方式，將銷售區域劃分為三個營銷大區，各區配備區域經理、商務代表、學術代表、市場專員等專職銷售人員，定期對市場營銷環境、目標、計劃、業務活動進行核查分析。在此基礎上，標的公司將借助配送商的網絡，利用配送商與醫院的聯系進入醫院的采購目錄；再以當地市場對拉西地平分散片的熟悉程度選擇推廣商，視情況組織宣傳、教育、學術推廣等相應的推廣活動。與此同時，構建全國商業網絡，實現已開發二級以上醫院附近的藥店重點布局，百強連鎖、省級有影響力的連鎖、區域性強勢單體藥店鋪貨。此外，打造樣板診所，開展VIP特色活動，通過產品療效印證、產品價值宣講與品牌傳播，逐步形成口碑，逐步打造終端高血壓用藥知名品牌和黃金單品。
標的公司制定了具體的產品推廣計劃，逐步加強推廣力度，充分利用患者對慢性病藥物存在的長期依賴性特點，以保障拉西地平分散片銷售收入的持續增長。
（5）拉西地平分散片銷量預測具有合理性
本次預測按各省份城市是否執行“4+7”帶量采購政策分別預測，并結合歷史數據及企業市場開拓計劃，標的公司2019年拉西地平分散片主要是自然增長，整體增長幅度低于2018年度。以后年度的主要依靠推廣增長、自然增長及產品降價增長。預測結果如下：
單位：萬片
項目 歷史年度
2016年 2017年 2018年
“4+7” - 337.26 717.74
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“4+7”增長率 - - 112.82%
非“4+7” 873.96 1,724.90 2,988.71
非“4+7”增長率 - 97.37% 73.27%
合計 873.96 2,062.16 3,706.45
合計增長率 - 135.96% 79.74%
項目 詳細預測期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
“4+7” 789.51 986.89 1,085.58 1,172.43 1,242.78
非“4+7” 4,781.94 7,172.91 10,042.07 12,050.48 13,255.53
合計 5,571.45 8,159.80 11,127.65 13,222.91 14,498.31
合計增長率 50% 46% 36% 19% 10%
各省份具體預測數據如下：
單位：萬元
序 省份 分類 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
號 銷量 銷量 銷量 銷量 銷量
1 北京市 執行4+7城市 33.26 41.58 45.74 49.40 52.36
2 天津市 執行4+7城市 - - - - -
3 上海市 執行4+7城市 - - - - -
4 重慶市 執行4+7城市 3.70 4.63 5.09 5.50 5.83
5 遼寧省 執行4+7城市 0.62 0.78 0.86 0.93 0.99
非執行4+7城市 16.02 17.30 18.34 19.07 19.45
6 福建省 執行4+7城市 452.76 565.95 622.55 672.35 712.69
非執行4+7城市 703.08 914.00 959.70 959.70 959.70
7 廣東省 執行4+7城市 125.97 157.46 173.21 187.07 198.30
非執行4+7城市 39.26 51.04 56.14 58.95 60.13
8 四川省 執行4+7城市 157.70 197.13 216.84 234.19 248.24
非執行4+7城市 145.84 157.51 166.96 173.64 177.11
9 陜西省 執行4+7城市 15.50 19.36 21.29 22.99 24.37
非執行4+7城市 - - - - -
10 江西省 非執行4+7城市 1,179.36 1,297.30 1,401.08 1,471.13 1,529.98
11 山西省 非執行4+7城市 831.82 1,164.55 1,397.46 1,439.38 1,496.96
12 浙江省 非執行4+7城市 600.64 1,081.15 1,351.44 1,419.01 1,475.77
13 江蘇省 非執行4+7城市 75.60 226.80 680.40 1,224.72 1,469.66
14 安徽省 非執行4+7城市 158.84 222.38 311.33 373.60 448.32
15 河北省 非執行4+7城市 217.56 435.12 652.68 783.22 939.86
16 河南省 非執行4+7城市 60.68 121.36 218.45 349.52 559.23
17 黑龍江省 非執行4+7城市 28.56 31.42 32.99 34.64 36.37
18 湖北省 非執行4+7城市 381.61 610.58 854.81 1,025.77 1,077.06
19 湖南省 非執行4+7城市 93.85 196.17 491.09 981.40 1,049.14
20 吉林省 非執行4+7城市 80.64 322.56 806.40 967.68 1,064.45
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序 省份 分類 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
號 銷量 銷量 銷量 銷量 銷量
21 山東省 非執行4+7城市 10.92 54.60 245.70 294.84 339.07
22 貴州省 非執行4+7城市 20.16 36.29 54.44 65.33 78.40
23 云南省 非執行4+7城市 12.60 13.23 13.89 14.58 15.31
24 甘肅省 非執行4+7城市 - - - - -
25 內蒙古自治區 非執行4+7城市 43.74 74.36 111.54 133.85 147.24
26 廣西壯族自治區非執行4+7城市 80.04 144.07 216.11 259.33 311.20
27 新疆維吾爾自治非執行4+7城市
區 1.12 1.12 1.12 1.12 1.12
28 寧夏回族自治區非執行4+7城市 - - - - -
29 西藏自治區 非執行4+7城市 - - - - -
30 海南省 非執行4+7城市 - - - - -
31 青海省 非執行4+7城市 - - - - -
合計 5,571.458,159.8011,127.6513,222.9114,498.31
（二）核查意見
經核查，評估師認為：預測期內拉西地平分散片預測價格具有合理性；預測期內拉西地平分散片毛利率具有合理性和可持續性；預測期內拉西地平分散片銷量預測具有合理性。
問題3.報告書顯示，標的公司產品辛伐他汀片、克拉霉素片等制劑需開展一致性評價。若未通過或逾期未完成一致性評價，則相關產品不再準予注冊。請補充說明相關產品開展一致性評價的具體要求及進展情況，并就其能否通過一致性評價對標的公司估值的影響做敏感性分析。請獨立財務顧問和評估師核查并發表明確意見。
【回復】
（一）回復說明
1、補充說明相關產品開展一致性評價的具體要求及進展情況
（1）相關產品開展一致性評價的具體要求
報告期及預測期內，標的公司銷售的制劑產品有拉西地平分散片、克拉霉素片、阿奇霉素分散片、注射用阿奇霉素、頭孢克洛膠囊、羅紅霉素膠囊、辛伐他汀片、以及注射用奧美拉唑鈉。其中，拉西地平分散片是預測期內制劑產品的主
天源資產評估有限公司 26
要收入來源。
根據2016年3月5日發布的《國務院辦公廳關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見》（國辦發[2016]8號）和2016年5月26日發布的食藥監總局《關于落實〈國務院辦公廳關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見〉有關事項的公告》（2016年第106號），仿制藥一致性評價對象和實施階段的規定如下：（1）化學藥品新注冊分類實施前批準上市的仿制藥，包括國產仿制藥、進口仿制藥和原研藥品地產化品種，均須開展一致性評價。（2）凡2007年10月1日前批準上市的列入國家基本藥物目錄（2012年版）中的化學藥品仿制藥口服固體制劑，原則上應在2018年底前完成一致性評價；（3）上述第2款以外的化學藥品仿制藥口服固體制劑，企業可以自行組織一致性評價；自第一家品種通過一致性評價后，三年后不再受理其他藥品生產企業相同品種的一致性評價申請。
對照上述意見的要求，并結合《藥品注冊管理辦法》（2007）關于化學藥品注冊分類的相關規定，“拉西地平分散片”因屬于新藥，無須開展一致性評價，標的公司其他制劑產品均屬于化學藥品新注冊分類實施前批準上市的仿制藥，須開展一致性評價。相關仿制藥均無需在2018年底前完成一致性評價，但受到“（3）上述第2款以外的化學藥品仿制藥口服固體制劑，企業可以自行組織一致性評價；自第一家品種通過一致性評價后，三年后不再受理其他藥品生產企業相同品種的一致性評價申請”的要求約束。
（2）目前一致性評價進展情況
為了鞏固競爭優勢、搶占市場先機，標的公司在意見發布后即為現有主要制劑品種制定了一致性評價的工作計劃。目前，標的公司克拉霉素片、辛伐他汀片2種制劑正在開展一致性評價。截至本回復出具之日，克拉霉素片已處于注冊申報階段，辛伐他汀片已完成工藝驗證階段。
截至本回復出具之日，標的公司需開展一致性評價的主要產品進展情況如下：
序 藥品通用 藥品批準 目前進展情 預計獲批 已通過企業 已通過企業名
號 名稱 文號 況 時間 數量 稱
1 克拉霉素 國藥準字 注冊申報 2019年 1 廣東東陽光藥
片 H20083281 末 業有限公司
2 辛伐他汀 國藥準字 生產工藝驗 2020年 0 -
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片 H20103498 證 末
頭孢克洛 國藥準字 小試已完 2023年
3 膠囊 H20083278 成?，F已暫 后 0 -
停
4 羅紅霉素 國藥準字 未開展 2023年 0 -
膠囊 H20083279 后
5 阿奇霉素 國藥準字 未開展 2023年 0 -
分散片 H20083280 后
6 注射用阿 國藥準字 未開展 2023年 1 海南普利制藥
奇霉素 H20065690 后 股份有限公司
7 注射用奧 國藥準字 調研立項 2023年 0 -
美拉唑鈉 H20084263
如上表所示，標的公司須開展一致性評價的7個制劑產品中，除了克拉霉素片和注射用阿奇霉素市場上分別已有1家企業通過一致性評價，其他產品均尚未有其他藥品生產企業通過一致性評價。按照相關規定，以上7個品種受到“自第一家品種通過一致性評價后，三年后不再受理其他藥品生產企業相同品種的一致性評價申請”的要求約束。
另根據國家藥監局2018年12月28日發布的《國家藥品監督管理局關于仿制藥質量和療效一致性評價有關事項的公告（2018年第102號）》的相關要求，“逾期未完成的，企業經評估認為屬于臨床必需、市場短缺品種的，可向所在地省級藥品監管部門提出延期評價申請，經省級藥品監管部門會同衛生行政部門組織研究認定后，可予適當延期?！?
因此，結合最新的監管政策，一致性評價關于評價時限的要求有所降低，即使標的公司須開展一致性評價的制劑產品出現自第一家品種通過一致性評價后三年內無法通過的情形，也可以經省級藥品監管部門會同衛生行政部門組織研究認定后延期，延期后標的公司仍可繼續生產、銷售該等產品。
同時標的公司需開展一致性評價的產品市場上已實現首家通過的情況較少，此外，標的公司為主要制劑品種制定了一致性評價的工作計劃，積極開展相關工作。
2、相關產品開展一致性評價，就其能否通過一致性評價對標的公司估值的影響做敏感性分析
（1）需開展一致性評價的產品歷史收入及預測期數據
報告期內，標的公司需開展一致性評價的產品收入及占比情況如下：
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單位：萬元
產品名稱 2016年度 2017年度 2018年度
銷售金額 收入占比 銷售金額 收入占比 銷售金額 收入占比
辛伐他汀片 691.96 3.37% 792.73 4.23% 765.19 3.17%
克拉霉素片 588.05 2.87% 567.36 3.02% 537.92 2.23%
注射用阿奇霉素 325.17 1.58% 303.81 1.62% 362.14 1.50%
其他產品[注] 851.07 4.15% 511.04 2.72% 494.23 2.05%
合計 2,456.25 11.97% 2,174.94 11.59% 2,159.48 8.95%
注：其他產品包括阿奇霉素分散片、頭孢克洛膠囊、羅紅霉素膠囊及注射用奧美拉唑鈉。
預測期各期，標的公司需開展一致性評價的產品收入及占比情況如下：
產品名稱/年度 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
辛伐他汀片 收入（萬元） 794.43 794.43 794.43 794.43 794.43
占比 2.93% 2.69% 2.46% 2.39% 2.40%
克拉霉素片 收入（萬元） 551.45 551.45 551.45 551.45 551.45
占比 2.03% 1.86% 1.71% 1.66% 1.66%
注射用阿奇 收入（萬元） 389.06 408.52 424.86 437.61 446.36
霉素 占比 1.43% 1.38% 1.31% 1.32% 1.35%
其他產品 收入（萬元） 443.52 456.23 466.83 473.25 476.59
占比 1.63% 1.54% 1.44% 1.42% 1.44%
合計 收入（萬元） 2,178.46 2,210.63 2,237.57 2,256.74 2,268.83
占比 8.03% 7.47% 6.92% 6.78% 6.84%
由上表所示，報告期及預測期各期，需開展一致性評價的主要產品的收入占
比較低。
（2）需開展一致性評價的產品不能通過一致性評價對標的公司估值的影響
由于標的公司預測期主營業務收入和凈利潤主要來源于克拉霉素原料藥和
拉西地平分散片的銷售，根據一致性評價的相關規定，此兩種產品均不屬于須開
展一致性評價的藥品。另外，標的公司在規定發布后即為主要制劑品種制定了一
致性評價的工作計劃，積極開展相關工作，使得一致性評價對標的公司的影響降
到最低。
①若辛伐他汀片不能通過一致性評價，對標的公司估值影響如下：
單位：萬元
序 項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續期
號
1 營業收入 27,292.56 29,728.52 31,690.20 32,636.39 32,506.78 32,506.78
2 凈利潤 4,013.30 4,849.45 6,035.11 6,526.91 6,212.30 6,212.30
3 評估值 58,459.42
②若克拉霉素片不能通過一致性評價，對標的公司估值影響如下：
天源資產評估有限公司 29
單位：萬元
序 項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續期
號
1 營業收入 27,292.56 29,177.07 31,933.18 32,879.37 32,749.76 32,749.76
2 凈利潤 4,013.30 4,704.75 6,036.89 6,528.70 6,214.11 6,214.11
3 評估值 58,275.40
③若注射用阿奇霉素不能通過一致性評價，對標的公司估值影響如下：
單位：萬元
序 項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續期
號
1 營業收入 27,292.56 29,728.52 32,484.63 33,430.82 32,854.85 32,854.85
2 凈利潤 4,013.30 4,849.45 6,181.61 6,673.39 6,339.20 6,339.20
3 評估值 59,103.69
④若其他制劑類不能通過一致性評價，對標的公司估值影響如下：
單位：萬元
序 項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續期
號
1 營業收入 27,292.56 29,728.52 32,484.63 33,430.82 32,824.62 32,824.62
2 凈利潤 4,013.30 4,849.45 6,181.61 6,673.39 6,327.74 6,327.74
3 評估值 59,040.62
綜上，若標的公司須完成一致性評價的相關產品未通過一致性評價，則對標的公司未來的經營業績及本次交易評估作價將產生一定的影響，但由于相關制劑非標的公司主營利潤來源，故對標的公司估值影響較小。具體情況見下表：
單位：萬元
不能通過一致性評價的 原股東全部權益 現股東全部 影響額 影響率
產品名稱 價值 權益價值
辛伐他汀片 59,211.79 58,459.42 -752.37 -1.27%
克拉霉素片 59,211.79 58,275.40 -936.39 -1.58%
注射用阿奇霉素 59,211.79 59,103.69 -108.10 -0.18%
其他 59,211.79 59,040.62 -171.17 -0.29%
（二）核查意見
經核查，評估師認為，標的公司相關產品若不能通過一致性評價對標的公司估值影響較小。
問題4.報告書顯示，本次評估值較前次評估值下降21.16%，主要是因為不同評估基準日掌握的評估依據發生變化，以及本次評估充分考慮了帶量集中采購對拉西地平分散片單價的影響。請結合相關評估依據的具體變化及對標的
天源資產評估有限公司 30
公司盈利能力的影響補充說明短期內下調估值原因，是否合理謹慎。請獨立財
務顧問和評估師核查并發表明確意見。
【回復】
（一）回復說明
1、評估依據變化對標的公司的影響
本次評估基準日由前次的2018年6月30日調整為2018年12月31日，不
同的評估基準日掌握的評估依據發生變化。本次評估掌握的評估證據更加充分、
及時，主要包括在差異期間醫藥行業的政策發生了重大變化，充分考慮了帶量采
購政策對主要產品單價的潛在影響，并結合差異期間內實際的銷售情況，對克拉
霉素原料藥的銷售單價、數量和毛利率進行了調整。
標的公司前次評估數據摘自《浙江向日葵光能科技股份有限公司發行股份購
買資產暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿）》公告信息。
標的公司前后兩次評估預測的營業收入、主要產品銷量和單價對比情況如
下：
單位：萬元
項目 歷史期 2019年 2020年
2016年 2017年 2018年 前次評估 本次評估 前次評估 本次評估
營業收入 20,642.09 18,868.09 24,284.94 31,145.95 27,292.56 34,665.13 29,728.52
主營業務收入 20,522.14 18,758.76 24,120.04 30,972.52 27,129.46 34,491.05 29,577.48
克拉 銷量（公斤） 181,168.70 157,374.81 169,438.04 199,079.13 173,410.46 200,000.00 178,100.59
霉素 單價（元/公斤） 976.12 936.30 999.62 1,120.69 1,036.24 1,120.69 1,034.46
收入（萬元） 17,684.32 14,735.00 16,937.44 22,310.60 17,969.51 22,413.80 18,423.85
拉西 銷量（萬片） 873.96 2,062.16 3,706.45 3,804.75 5,571.45 6,134.75 8,159.80
地平 單價（元/片） 0.31 0.79 1.10 1.34 1.06 1.36 0.96
分散 收入（萬元）
片 272.02 1,637.81 4,073.55 5,100.00 5,890.40 8,319.83 7,826.91
項目 2021年 2022年 2023年
前次評估 本次評估 前次評估 本次評估 前次評估 本次評估
營業收入 38,106.51 32,484.63 41,533.30 33,430.82 41,533.30 33,301.21
主營業務收入 37,932.28 32,331.67 41,358.98 33,277.37 41,358.98 33,147.57
克拉 銷量（公斤） 200,000.00 182,486.85 200,000.00 183,730.06 200,000.00 184,199.22
霉素 單價（元/公斤） 1,120.69 1,032.86 1,120.69 1,031.99 1,120.69 1,031.70
收入（萬元） 22,413.80 18,848.31 22,413.80 18,960.68 22,413.80 19,003.81
拉西 銷量（萬片） 8,475.81 11,127.65 10,888.95 13,222.91 10,888.95 14,498.31
地平 單價（元/片） 1.37 0.91 1.37 0.83 1.37 0.74
天源資產評估有限公司 31
分散 收入（萬元）
片 11,606.03 10,115.33 14,903.45 10,926.18 14,903.45 10,741.16
標的公司前后兩次評估預測的營業收入、營業成本和綜合毛利率，主要產品
營業收入、營業成本和毛利率對比情況如下：
單位：萬元
歷史年度 2019年度 2020年度
項目 2016年 2017年 2018年 前次評 本次評 前次評 本次評
估 估 估 估
合計收入 20,642.09 18,868.09 24,284.94 31,145.95 27,292.56 34,665.13 29,728.52
合計成本 14,730.54 13,192.44 17,244.00 20,179.04 17,954.80 20,657.25 18,627.94
總體毛利率 28.64% 30.08% 28.99% 35.21% 34.21% 40.41% 37.34%
收入 17,684.32 14,735.00 16,937.44 22,310.60 17,969.51 22,413.80 18,423.85
克拉霉素 成本 12,586.60 11,116.10 14,197.21 16,917.46 14,728.05 17,006.59 15,118.51
毛利率 28.83% 24.56% 16.18% 24.17% 18.04% 24.12% 17.94%
拉西地平 收入 272.02 1,637.81 4,073.55 5,100.00 5,890.40 8,319.83 7,826.91
分散片 成本 99.42 217.92 379.86 337.93 533.67 568.83 766.63
毛利率 63.45% 86.69% 90.67% 93.37% 90.94% 93.16% 90.21%
2021年度 2022年度 2023年度
項目 前次評估 本次評估 前次評 本次評 前次評 本次評
估 估 估 估
合計收入 38,106.51 32,484.63 41,533.30 33,430.82 41,533.30 33,301.21
合計成本 21,056.27 19,296.47 21,472.69 19,608.65 21,472.69 19,773.21
總體毛利率 44.74% 40.60% 48.30% 41.35% 48.30% 40.62%
收入 22,413.80 18,848.31 22,413.80 18,960.68 22,413.80 19,003.81
克拉霉素 成本 17,019.94 15,483.67 17,033.69 15,587.17 17,033.69 15,626.23
毛利率 24.06% 17.85% 24.00% 17.79% 24.00% 17.77%
拉西地平 收入 11,606.03 10,115.33 14,903.45 10,926.18 14,903.45 10,741.16
分散片 成本 828.29 1,033.73 1,125.57 1,222.30 1,125.57 1,337.09
毛利率 92.86% 89.78% 92.45% 88.81% 92.45% 87.55%
2、本次評估預測過程的合理性
（1）克拉霉素銷量和單價預測的合理性
具體見問題1回復。
（2）拉西地平分散片銷量和單價預測的合理性
具體見問題2回復。
3、本次評估下調估值具有合理性和謹慎性
本次評估在六個月的時間期限內下調標的公司估值的主要原因有：
（1）此次評估充分考慮了帶量采購政策對拉西地平分散片單價的影響
天源資產評估有限公司 32
2018年11月14日，中央全面深化改革委員會第五次會議審議通過《國家組織藥品集中采購試點方案》。2018年11月15日，聯合采購辦公室發布《4+7城市藥品集中采購文件》。2018年12月17日，聯合采購辦公室公布中選結果和供應品種清單，多省市聯合帶量采購進入了全面執行的階段。
根據聯合采購辦公室發布《4+7城市藥品集中采購文件》，第一批帶量采購目錄共31個品種，不涉及拉西地平制劑產品，在4+7城市該批次藥品的采購周期內，對標的公司拉西地平分散片的價格影響有限。本次評估過程中參考了同類型產品的中標單價，基于謹慎性原則，進而充分考慮了帶量采購政策對拉西地平分散片單價的影響。此次評估假設標的公司拉西地平分散片的銷售單價在“4+7”城市逐步下降，單價從2018年的1.06元/片降至永續期0.43元/片，下降幅度達到59.43%，非“4+7”城市單價逐步下降，單價從2018年的1.11元/片降至永續期0.77元/片，下降幅度達到30.63%。
（2）本次評估對克拉霉素原料藥的毛利率水平和銷量的預測更為謹慎
本次評估預測的克拉霉素原料藥毛利率，主要參考了標的公司2018年1月-2019年3月實際銷售克拉霉素原料藥的平均毛利率水平，克拉霉素原料藥毛利率在預測期內大致保持穩定，并略有下降，因此，針對克拉霉素原料藥的毛利率預測，具有合理性和謹慎性。
克拉霉素原料藥生產線的批復產能為200噸/年，最近三年，克拉霉素原料藥的產量分別為181.56噸、164.29噸、176.88噸，產能利用率較高。未來標的公司將和現有客戶進行深度合作，擴大銷售規模，并繼續拓展歐美日等市場的終端客戶，為標的公司實現克拉霉素原料藥銷量增長創造空間。基于以上兩方面的因素，本次評估預測克拉霉素銷售量在批復產能200噸的范圍內，預測期內將有一定的提升，預測期未來五年的銷售量分別為173.41噸、178.10噸、182.49噸、183.73噸、184.20噸，相關預測較為謹慎，具有合理性。
綜上，本次評估充分參考了帶量采購政策試點城市擬中選品種價格下降的影響因素，對拉西地平分散片單價、克拉霉素原料藥的銷量和毛利率預測更為謹慎，導致評估值和前次評估存在一定的差異。相較于前次評估，本次預測更具有謹慎性和合理性。
（二）核查意見
天源資產評估有限公司 33
經核查，評估師認為，本次評估基準日由前次的2018年6月30日調整為2018年12月31日，不同的評估基準日掌握的評估依據發生變化。本次評估掌握的評估證據更加充分、及時，主要包括在差異期間醫藥行業的政策發生了重大變化，充分考慮了帶量采購政策及推廣等措施對拉西地平分散片銷售單價、數量的潛在影響，并結合差異期間內實際的銷售情況，對克拉霉素原料藥的銷售單價、數量和毛利率進行了調整，從而導致了評估值下降。相較于前次評估，本次預測更具有謹慎性和合理性。
問題5.報告期內標的公司以外幣結算的出口銷售額占當年主營業務收入的比重分別為35.25%、36.28%。截至報告書披露日，標的公司已取得歐盟、美國、加拿大等國家和地區資質認證，其中我國臺灣地區和印度的資質認證將于2019年、2020年到期。
（1）請補充披露相關境外資質認證續期的程序及截至目前的進展，有無續展風險；
（2）請結合標的公司在印度和我國臺灣地區的銷售收入和利潤占比補充披露若前述資質認證無法續展對標的公司盈利能力的影響。
請獨立財務顧問、律師和評估師核查并發表明確意見。
【回復】
（一）回復說明
1、補充披露相關境外資質認證續期的程序及截至目前的進展
（1）境外資質認證續期程序
根據印度和我國臺灣地區當地相關法律法規的規定，標的公司應于當地資質文件到期前6個月內提出續展申請，標的公司準備相應資料后提交給當地代理機構，然后由代理機構向當地有關部門提出申請，經當地有關部門審核通過后下發新的資質文件。
（2）境外資質認證續期進展
標的公司目前所持印度資質文件有效期到期日為2020年3月27日，由于印度的資質文件尚未至有效期屆滿前6個月，標的公司尚未就該等資質文件提出續期申請。標的公司已于2019年5月7日獲得我國臺灣地區的續期認證，發文字
天源資產評估有限公司 34
號為FDA藥字第1086605256號，有效期為自2019年10月24日起5年。
2、結合標的公司在印度和我國臺灣地區的銷售收入和利潤占比補充披露若
前述資質認證無法續展對標的公司盈利能力的影響。
（1）標的公司已獲得我國臺灣地區的最新資質認證續期，不會影響標的公
司的盈利能力。
（2）報告期內，標的公司來自印度地區的相關銷售數據分析如下：
單位：萬元
國家或地 2018年度 2017年度 2016年度
區 營業收入 營業成本 毛利 營業收入 營業成本 毛利 營業收入 營業成本 毛利
印度 4,439.80 3,984.55 455.25 3,839.22 3,162.76 676.46 4,609.04 3,393.80 1,215.24
當期數據 24,284.94 17,244.00 7,040.94 18,868.09 13,192.44 5,675.65 20,642.09 14,730.54 5,911.55
當期占比 18.28% 23.11% 6.47% 20.35% 23.97% 11.92% 22.33% 23.04% 20.56%
若印度地區的認證續期失敗，對標的公司估值的影響如下：
單位：萬元
序 內容 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續期
號
1 營業收入 27,292.56 29,728.52 26,907.20 27,686.08 27,499.00 27,499.00
2 凈利潤 4,013.30 4,849.45 5,631.20 6,106.47 5,786.25 5,786.25
3 評估值 57,369.63
單位：萬元
資質認證無法續展地區 原股東全部權益 現股東全部 影響額 影響率
價值 權益價值
印度 59,211.79 57,369.63 -1,842.16 -3.11%
通過上述分析，若印度資質認證續期失敗，對標的公司估值影響較低。
（二）核查意見
經核查，評估師認為：標的公司已獲得我國臺灣地區的最新資質認證續期，
不會影響標的公司的盈利能力；若印度資質認證續期失敗，對標的公司估值影響
較低。
問題8.根據報告書披露的數據計算，2016年至2018年標的公司銷售費用
率分別為2.63%、3.01%和3.08%，預測期內銷售費用率自2019年的4.35%上升
至2023年的6.59%，上升幅度明顯，其中推廣費用的占比較高，主要與拉西地
天源資產評估有限公司 35
平分散片收入相關。請結合相關產品的預期收入、銷售推廣計劃、可比公司可比銷售模式下的費用支出水平等補充披露預測期內銷售費用的合理性和充分性。
請獨立財務顧問和評估師核查并發表明確意見。
【回復】
（一）回復說明
1、相關產品的預測收入情況
標的公司未來年度的收入預測情況如下：
單位：萬元
產品名稱/年度 2019年度 2020年度 2021年度 2022年度 2023年度 穩定期
營業收入 27,292.56 29,728.52 32,484.63 33,430.82 33,301.21 33,301.21
克拉霉素 17,969.51 18,423.85 18,848.31 18,960.68 19,003.81 19,003.81
甲基化物 1,084.47 1,106.16 1,117.22 1,117.22 1,117.22 1,117.22
拉西地平分散片 5,890.40 7,826.91 10,115.33 10,926.18 10,741.16 10,741.16
辛伐他汀片 794.43 794.43 794.43 794.43 794.43 794.43
克拉霉素片 551.45 551.45 551.45 551.45 551.45 551.45
注射用阿奇霉素 389.06 408.52 424.86 437.61 446.36 446.36
其他產品 450.14 466.16 480.07 489.80 493.14 493.14
其他業務收入 163.10 151.04 152.96 153.45 153.64 153.64
從上表分析，未來年度的銷售增長主要為拉西地平分散片的增長，因此未來銷售費用的增長主要用于拉西地平分散片的推廣。
2、拉西地平分散片的銷售模式和推廣計劃
（1）拉西地平分散片的銷售模式
目前拉西地平銷售模式為投標模式，投標模式指標的公司通過各省級藥品集中采購平臺進行投標的銷售模式。該模式下，標的公司對各省級藥品集中采購平臺投標，若產品順利中標，則在該省級藥品集中采購平臺提供的合格配送商目錄中尋找合作的配送商，醫院可在省級藥品集中采購平臺下單采購藥品，配送商確認后向標的公司下單，標的公司根據訂單發貨給配送商，配送商再將藥品銷售給醫療機構。即標的公司目前的銷售模式為在完成中標資格入圍后，主要通過配送商的銷售網絡來完成拉西地平分散片的銷售和推廣。未來年度，標的公司為了提
天源資產評估有限公司 36
高利潤增長點，更好地提高拉西地平分散片的銷售收入，標的公司將在利用配送商銷售網絡推廣的基礎上，通過與藥品推廣服務商進行合作來進一步對藥品進行推廣，從而實現收入的增長。
（2）拉西地平分散片的銷售推廣計劃
為了促進拉西地平分散片的銷售收入實現持續增長，標的公司一方面及時把握“兩票制”帶來的市場機會，通過投標模式已取得了一定的成效；另一方面制定了具體的推廣計劃，未來將根據相關計劃穩步實施，以促進拉西地平分散片銷售的進一步增長。
標的公司未來將繼續采用投標模式和代理模式相結合的方式，將銷售區域劃分為三個營銷大區，各區配備區域經理、商務代表、學術代表、市場專員等專職銷售人員，定期對市場營銷環境、目標、計劃、業務活動進行核查分析。在此基礎上，標的公司將借助配送商的網絡，利用配送商與醫院的聯系進入醫院的采購目錄；再以當地市場對拉西地平分散片的熟悉程度選擇推廣商，視情況組織宣傳、教育、學術推廣等相應的推廣活動。與此同時，構建全國商業網絡，實現已開發二級以上醫院附近的藥店重點布局，百強連鎖、省級有影響力的連鎖、區域性強勢單體藥店鋪貨。此外，打造樣板診所，開展VIP特色活動，通過產品療效印證、產品價值宣講與品牌傳播，逐步形成口碑，逐步打造終端高血壓用藥知名品牌和黃金單品。
推廣費主要為標的公司為擴大市場份額，增加市場占有率而采取的一系列營銷計劃產生的費用，主要包括支付給推廣商的市場開發及學術推廣費、職工薪酬、業務招待費等。標的公司宣傳活動主要放在以下2點上，一是患者教育活動，二是企業形象展示。患者教育活動主要有：a、社區高血壓健康教育活動；b、高血壓日公益活動；c、組織專家義診咨詢。拉西地平分散片系慢性病治療藥物，患者忠誠度對產品銷售有重要作用，標的公司通過組織患者教育活動以提升患者忠誠度。企業形象展示主要有：標的公司在中國醫藥集團、CFDA南方醫藥研究所、中國醫藥行業協會等組織的全國性醫藥工業、商業、零售等大型展覽會議期間召開溝通會、答謝會，進行企業形象展示。
標的公司銷售人員市場開發主要活動為：以醫院為單位選擇有實力的推廣商，拉西地平分散片為高血壓等常見疾病用藥，且為《國家醫保目錄》乙類品種，
天源資產評估有限公司 37
并被增補進入多省市基本藥物目錄，目標客戶規模較大；及時關注推廣商目標醫院的開發情況并提供相應的學術推廣協助及建議；產品各省市招標，標的公司銷售人員需要參與各省市定期的招標工作。
根據標的公司對市場的了解以及目前的競爭格局情況，借助于配送商的網絡和專業推廣商的宣傳，標的公司能夠達到預計的銷售額。
3、可比公司可比模式下銷售費用構成及銷售費用水平情況
拉西地平目前國內具有生產資質并實現銷售的生產企業僅有三家，其中哈藥集團三精明水藥業有限公司的產品為普通片劑，浙江金華康恩貝生物制藥有限公司以及標的公司為分散片劑。
哈藥集團三精明水藥業有限公司系上市公司哈藥股份的子公司，浙江金華康恩貝生物制藥有限公司系上市公司康恩貝的子公司。
2016年、2017年及2018年，哈藥股份銷售費用占營業收入的比例分別為5.39%、6.33%、5.73%，其中廣告宣傳推廣費占銷售費用的比重分別為30.80%、29.07%、2.52%。
2016年、2017年及2018年，康恩貝銷售費用占營業收入的比例分別為25.53%、43.14%、50.42%，其中市場費占銷售費用的比重分別為30.04%、43.05%、53.44%。
哈藥股份、康恩貝的產品結構多元，拉西地平僅是其中之一。2018年度，心腦血管產品占哈藥股份營業收入的比例僅4.55%，未單獨披露拉西地平所占比例；康恩貝主要產品中中藥占比65.42%，化學藥品占比22.77%，未單獨披露心腦血管及拉西地平產品所占比例。
在結合標的公司的推廣計劃和相關措施的基礎上，標的公司對未來的銷售費用進行了預測，2019年銷售費用占收入比例為4.32%，其中推廣費占銷售費用的比重為29.19%；未來年度，隨著標的公司銷售規模的增加，銷售費用金額逐年增加，至永續期銷售費用占收入比例為6.56%，其中推廣費占銷售費用的比重為53.28%?？傮w來看，標的公司預測的銷售費用率介于哈藥股份與康恩貝之間，推廣費占銷售費用比重與康恩貝接近，基本可以滿足標的公司的推廣需要，銷售費用的預測合理、充分。
天源資產評估有限公司 38
綜上，根據未來年度標的公司拉西地平分散片的銷售計劃，并參考同行業上市公司銷售費用構成及銷售費用水平情況，預測期銷售費用的預測具有合理性和充分性。
（二）核查意見
經核查，評估師認為，標的公司預測期銷售費用的增長主要用于拉西地平分散片推廣，根據未來年度標的公司拉西地平分散片的銷售計劃，并參考同行業上市公司銷售費用構成及銷售費用水平情況，預測期銷售費用的預測具有合理性和充分性。
天源資產評估有限公司 39
(本頁無正文，為天源資產評估有限公司答復《關于對浙江向日葵光能科技股份有限公司的重組問詢函》（創業板非許可類重組問詢函【2019】第12號）相關問題的答復函之蓋章頁)
資產評估師：陳菲蓮
資產評估師：王冰
天源資產評估有限公司
報告日期：2019年5月21日
天源資產評估有限公司 40
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