600397:安源煤業2014年公司債券跟蹤評級報告(2017)
信用評級報告聲明
中誠信證券評估有限公司（以下簡稱“中誠信證評”）因承做本項目并出具本評級報告，特此如下聲明：
1、除因本次評級事項中誠信證評與評級委托方構成委托關系外，中誠信證評、評級項目組成員以及信用評審委員會成員與評級對象不存在任何影響評級行為客觀、獨立、公正的關聯關系。
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6、本評級報告所示信用等級自本評級報告出具之日起至本次債券到期兌付日有效；同時，在本次債券存續期內，中誠信證評將根據《跟蹤評級安排》，定期或不定期對評級對象進行跟蹤評級，根據跟蹤評級情況決定是否調整信用等級，并按照相關法律、法規對外公布。
3 安源煤業集團股份有限公司2014年公司債券跟蹤評級報告（2017）
行業關注 水泥行業耗煤量占煤炭總產量的比重一直穩
近年來煤炭主要下游行業景氣度下滑，未來 步上升，目前約為12%左右。2015年，在固定資產
投資、房地產投資增速雙雙下滑的背景下，水泥市
宏觀經濟增速的持續放緩和環保政策趨嚴都 場需求整體偏弱，當年全國累計實現水泥產量23.48
將繼續壓制煤炭需求增長 億噸，同比下降4.9%，首次出現負增長。2016年
我國煤炭需求主要集中在電力、冶金、建材和 以來，隨著房地產市場回暖，當年全國水泥產量
化工行業，耗煤總量占國內煤炭總消費量的比重在 24.03億噸，同比上升2.5%。目前來看，受宏觀經
85%以上。近年宏觀經濟增速放緩使得主要耗煤行 濟增速放緩的影響，水泥行業需求增速放緩，對煤
業產量增速明顯下降，對煤炭需求形成一定壓力， 炭需求較弱的態勢短期內不會改變。但長期看，保
行業景氣度持續下滑。目前，煤炭行業面臨的下滑 障房、鐵路、公路、基建以及水利等建設項目或為
態勢屬長周期性的轉折。 水泥需求提供一定支撐。
電力行業耗煤在煤炭總產量中的比重接近 化工行業方面，不同于電力、鋼鐵和水泥，化
50%，對煤炭行業的發展影響最大。2016年，受益 工行業中化肥行業的下游需求主要受到單位施肥
于工業景氣度提升，全國用電需求增長，1~12月火 量和總播種面積的影響，相對較為穩定，但近年來
電累計發電量4.29萬億千瓦時，同比增長2.4%， 尿素新建產能不斷投產使得行業出現較為嚴重的
隨著火電發電量小幅增加，電力行業煤炭消費量同 產能過剩。2016年我國尿素價格大部分時間在上年
比略有上升。長期來看，宏觀經濟增速放緩以及環 同期價格下方運行，全年平均出廠價約1,270元/噸，
保壓力增大都將繼續壓制電力行業對煤炭的需求。 同比降低293元/噸，降幅達18.7%。產量方面，受
圖1：2007~2016年火電發電量及增速情況 國際需求減少影響，2016年國內尿素產量創下近年
單位：億千瓦時、% 最大降幅，高達10.1%。未來，由于尿素需求相對
平穩，在建尿素產能不斷投產，預計一段時間內化
肥行業產能過剩形式仍將延續，對煤炭需求增速也
將放緩。
煤炭環保政策方面，2013年9月至今，政府陸
續發布若干限制燃煤使用量的政策，并顯示出較強
的治理空氣質量的決心。中誠信證評認為，煤炭主
資料來源：恒生聚源，中誠信證評整理 要下游的產能過剩、高能耗、高污染產業，在政府
鋼鐵行業耗煤量占煤炭總產量的 11%左右。 治理空氣質量的政策影響下，其產能將進一步受到
2015年，我國固定資產投資增速小幅減少，房地產 限制，煤炭消費量將承壓；此外，缺乏就地轉化能
開發投資同比增長1.0%（名義增長），增速同比下 力的劣質煤生產企業將面臨較大的政策風險。
降9.5個百分點。受此影響，2015年國內粗鋼產量 總體來看，受國家宏觀經濟增速放緩影響，煤
為8.06億噸，同比下降2.0%，首次出現負增長。 炭主要下游行業景氣度將維持低位運行，并抑制煤
2016年以來，國內經濟增長企穩，基建投資與房地 炭需求的增長；此外，目前政府治理大氣污染決心
產投資有所改善，全年房地產開發投資同比增長 較大，環保政策趨嚴或將進一步抑制煤炭需求，特
6.9%（名義增長）。但由于淘汰落后產能政策以及 別是劣質煤消費量受到的影響將更為明顯。
更為嚴格的環保政策的出臺，國內粗鋼產量增加有
限，2016年全國粗鋼產量為8.08億噸，同比上升
僅1.2%。長期來看，鋼鐵行業需求承壓，未來鋼鐵
行業產能或將得到有效控制，對煤炭需求也將產生
負面影響。
4 安源煤業集團股份有限公司2014年公司債券跟蹤評級報告（2017）
2016年供給側改革深入實施推動煤價大幅上 230元/噸，漲幅為110.87%；2017年一季度，煤炭
漲，但行業需求減少與產能過剩的矛盾依然 價格仍持續上漲，大同動力煤Q6000車板價均價達
存在。未來國家對煤炭行業“調結構”、“去產 到525元/噸。
能”的政策方向不會改變，并將結合適度微調 圖2：2010年以來大同動力煤Q6000車板價走勢圖
政策穩定供應，抑制煤炭價格過快上漲，短 單位：元/噸
期內煤炭價格將逐步穩定在一定區間
2016年2月，國務院發布《關于煤炭行業化解
過剩產能實現脫困發展的意見》（國發[2016]7號），
對供給側改革提出了明確的目標和立體化的解決
方案。2016年4月，國務院發改委和能源局等四部
門聯合發布《關于進一步規范和改善煤炭生產經營
秩序的通知》（發改運行[2016]593號），明確要求自
2016年開始，全國所有煤礦按照276個工作日規定 數據來源：聚源數據，中誠信證評整理
組織生產。2016年12月國家能源局發布《煤炭工 從前述政策發布以來的情況來看，2016年當年
業發展“十三五”規劃》明確全國煤炭開發總體布局 我國絕大多數礦井均按照276個工作日的產能安排
是壓縮東部、限制中部和東北、優化西部，并指出 了生產布局，煤礦超能力生產得到有力遏制，助推
到2020年，基本建成集約、安全、高效、綠色的 煤價大幅上漲。為了抑制煤價異常波動，保證煤炭
現代煤炭工業體系，化解淘汰過剩落后產能8億噸 行業的平穩健康發展，2017年3月7日，國家發改
/年左右，通過減量置換和優化布局增加先進產能5 委網站公開發文表態，2016年臨時實施的276個工
萬噸/年左右，到2020年煤炭產量39億噸。 作日限產措施，在2017年將得到寬松執行?？傮w
從去產能執行情況看，根據煤炭工業協會的統 目標是將煤炭價格控制在一個綠色合理區間，抑制
計，2006~2015年，全國累計關閉落后煤礦16,866 過快的大漲大跌，預計短期內我國煤炭價格將逐步
處，淘汰落后產能約11億噸/年，其中2010~2015 穩定在一定范圍內。中誠信證評認為，在全球能源
年淘汰落后產能約8億噸/年。2016年，在國家化 發展計劃、國家“十三五”規劃以及環保政策等背景
解過剩產能政策指導下，全國退出產能超額完成目 下，未來我國仍將對煤炭行業延續“調結構”、“去產
標任務。中央企業實際退出產能3,497萬噸，陜西、 能”的政策導向，同時將適度微調政策穩定供應、
河南、山西、貴州、湖南和四川等省份退出產能也 抑制煤炭價格過快上漲，促進煤炭工業健康發展。
均超過2,000萬噸。2014~2016年，我國煤炭產量 2016年國內焦炭價格大幅上漲，煉焦企業開
分別為38.7億噸、36.8億噸和33.64億噸，呈逐年 工積極性回升，經營業績多扭虧為盈。但在
下降趨勢，去產能政策取得一定成效。目前，央企 鋼鐵行業去產能背景下，獨立焦化企業后期
以及多個省市出臺了2017年煤炭去產能目標，其 經營依然面臨一定壓力
中央企計劃化解過剩產能2,473萬噸，山西、河南 焦炭最主要的下游行業為鋼鐵，鋼鐵行業約占
和貴州去產能目標也分別達到2,000萬噸、2,000萬 焦炭總消費量的85%。由于近年國內鋼鐵行業產能
噸和1,500萬噸。此外，《煤炭工業發展“十三五”規 過剩，焦炭行業因缺乏需求支撐，企業開工率下降，
劃》指出，“十三五”期間，我國將化解淘汰過剩落 產量波動減少，2014~2015年我國焦炭產量分別為
后產能8億噸/年左右。 4.77億噸和4.48億噸，同時隨著焦炭價格的持續下
從煤炭價格走勢來看，2016年以來，在煤炭行 滑，企業虧損面亦呈擴大趨勢。2016年受益于供給
業去產能以及下游市場需求企穩的背景下，煤炭價 側改革，焦煤產能削減，加之下游鋼廠補庫需求上
格出現反彈并快速回升。截至2016年12月，大同 升，全年焦炭價格大幅上漲，下半年大部分焦企盈
動力煤Q6000車板價達到485元/噸，比年初上漲 利接近150-200元/噸，企業開工積極性大幅上升，
5 安源煤業集團股份有限公司2014年公司債券跟蹤評級報告（2017）
10~11月，華中、西北地區焦化企業開工率均達到 減少36.26%；主營業務收入30.98億元，同比減少
90%，華北地區焦化企業開工率約80~85%。但焦炭 36.85%，其中煤炭產銷業務實現營業收入13.73億
對鋼廠依賴度較高，且多處于弱勢地位，在環保壓 元，同比減少30.30%，占主營業務收入的44.32%；
力增加及鋼廠去產能形勢下，未來焦炭行情或仍將 煤炭貿易業務實現營業收入16.61億元，同比減少
呈現一定波動。 33.05%，占主營業務收入的53.62%。煤炭業務是公
圖3：近年來國內焦炭價格走勢 司收入和利潤的主要來源。
單位：元/噸 表1：公司2015~2016年主營業務收入結構與毛利率情況
單位：億元、%
業務板塊 2016 2015
收入 毛利率 收入 毛利率
煤炭產銷 13.73 18.06 19.70 18.08
煤炭貿易 16.61 3.07 24.81 2.38
機修設備貿易 0.01 -3.90 0.01 10.11
礦山物資貿易 0.53 5.66 4.05 5.93
合計 30.98 - 49.06 -
資料來源：公司定期報告，中誠信證評整理
資料來源：中國產業信息網 2016年公司響應國家政策，化解過剩產能，
從價格走勢看，2015年我國經濟增速放緩趨勢 將下屬資質較差及經營虧損等礦井陸續關閉
明顯，房地產和鋼鐵行業持續低迷，焦炭行業產能
過剩嚴重，產業虧損面加大，價格一路下行。進入 退出，當年產銷量大幅減少，煤炭產銷業務
2016年，受益于煤炭行業供給側改革，焦煤供應量 收入萎縮
大幅下降，且下游鋼廠利潤改善，復產動力強，對 2016年，隨著國家供給側改革及煤炭市場供需
焦炭需求增加，國內焦炭價格大幅回升，截至2016 變化等多重因素影響，公司為提高自身盈利能力，
年11月22日，我國山西太原二級冶金焦價格升至 將下屬存在資源賦存條件差、生產地質復雜及經營
1,850元/噸。2017以來焦煤市場價格總體有所回落， 虧損等情況的煤礦有序關停退出，當年陸續完成8
但幅度相對不大，2017年3月31日回調至1,570 對礦井關閉退出，同時妥善分流安置職工，維護礦
元/噸，相比2016年全年均價處于相對高位。 區穩定。2017年，公司仍繼續推進關閉部分礦井計
中誠信證評認為，在煤炭供給側改革背景下， 劃，全年計劃關閉3對礦井，目前其中兩對礦井已
2016年國內焦炭行情大幅改善，但短期內鋼材市場 停產，剩余一對礦井仍有少量煤炭產出（年產能約
供給過剩狀況仍將延續，且對于獨立煉焦企業而 20萬噸）。2017年6月8日，公司發布公告稱，其全
言，需求方鋼廠大多為國營企業，銷售產品時議價 資子公司江西煤業集團有限公司收到煤炭行業化
能力較弱；上游焦煤企業也大多為國有企業，采購 解過剩產能專項獎補資金（全部用于退出煤礦職工
原材料時亦受到焦煤企業的擠壓，因此煉焦企業仍 安置）和煤礦安全改造補助資金等共計人民幣2.01
面臨一定經營壓力。 億元。待11對礦井關停計劃全部完成后，公司剩余
6個在產煤礦，煤炭資源儲量合計1.57億噸，可采儲
業務運營 量0.93億噸，資源儲備將大幅減少。公司煤種仍主
公司以煤炭業務為主，形成了集煤炭資源開 要包括主焦煤、1/3焦煤、無煙煤、瘦煤和貧瘦煤等，
采、洗選加工和銷售一體化的業務體系。除煤炭產 煤炭產品以動力煤和煉焦煤為主。
銷業務外，公司另從事煤炭、機修設備和礦山物資
等商品貿易業務。
2016年公司實現營業總收入32.61億元，同比
6 安源煤業集團股份有限公司2014年公司債券跟蹤評級報告（2017）
表2：公司在產煤礦情況 銷售，實行“五統一”，即統一對外銷售、統一訂貨
單位：萬噸、萬噸/年、年、% （合同）、統一運輸、統一結算、統一處理商務糾
可采 資源 生產 剩余可 所有權 紛。2016年公司約75%產品在省內銷售，銷售模式
礦井名稱 儲量 儲量 能力 開采年 比例
限 以直銷為主，代銷為輔。公司作為江西省內最大的
安源煤礦 387.58 1,915.31 78.00 5 100.00 煤炭產銷及煤炭貿易企業，周邊市場競爭較弱，現
青山煤礦 487.80 753.06 39.00 8 100.00 已與省內外重點電廠、鋼廠和焦化廠建立了中長期
曲江煤礦 5,509.10 7,809.50 81.00 48 100.00 業務關系，形成了相對穩定的客戶。
尚莊煤礦 1,656.11 2,407.14 45.00 20 100.00
流舍煤礦 770.58 1,682.20 25.00 26 100.00 受陸續關停大量礦井影響，公司煤炭銷量大幅
山西煤礦 534.19 1,104.41 28.00 15 100.00 縮減，2016年公司煤炭銷量336.07萬噸，較上年下
合計 9,345.36 15,671.62 296.00 - - 降32.87%；2017年一季度煤炭銷量為63.06萬噸。
數據來源：公司提供，中誠信證評整理 產銷率方面，受益于公司下游客戶合作關系穩
受化解過剩產能關閉退出煤礦影響，2016年公 定，產品市場接受度高，在產能產量大幅縮減的背
司設計產能從年初634萬噸減少至374萬噸；當年 景下，產銷率保持高水平。2016年公司產銷率高達
原煤產量298.32萬噸，同比減少46.50%。2017年 105.22%，產品銷售情況良好。
公司持續開展關停礦井活動，剩余計劃關停煤礦全 表3：2015～2016年公司煤炭采掘銷售情況
部退出后，產能將持續減少到296萬噸/年。同時， 單位：萬噸、元/噸
2017年公司曲江礦井停產技改，預計年底復產，全 產品 銷量 售價
年產能產量將進一步減少，1~3月原煤產量為54.62 2015 2016 2015 2016
萬噸。 動力煤 271.32 232.86 308.19 274.85
煤炭洗選方面，公司積極建設配套洗選加工能 煉焦煤 229.33 103.21 491.71 699.21
力，經過對所采原煤進行洗選，一定程度提高了煤 合計 500.65 336.07 392.25 405.17
資料來源：公司提供，中誠信證評整理
炭產品附加值。2016年公司陸續關停礦井，其中依 銷售價格方面，2016年煤炭行業回暖，下半年
礦而建的4個洗煤廠亦同時停產；截至2016年末， 以來產品價格回升迅猛，公司煤炭平均銷售價格從
公司共有5個洗煤廠，設計年洗選能力合計為365 2015年的392.25元/噸增長至2016年的405.17元/
萬噸，同比減少40.65%。當年公司煤炭選洗入洗量 噸，同比上升3.29%；進入2017年，煤炭行情仍一
為199.49萬噸，洗煤轉化率為79.15%。2017年第 路向好，價格震蕩上行，一季度公司煤炭均價升至
一季度公司洗煤廠未發生增減變化，當期入洗量為 521.84元/噸。
33.19萬噸，洗煤轉化率為75.44%。 煤炭運輸方面，2016年，公司產品仍主要通過
安全生產方面，南方礦井受煤炭賦存、地質條 鐵路運輸，大部分權屬煤礦于建設礦井時即配套建
件因素影響較大，同時面臨頂板、瓦斯、礦井水、 設了鐵路專用線直達礦井的煤倉，可以由煤礦直接
發火、煤塵五大自然災害，在煤炭開采過程中容易 裝車發運，不存在運輸瓶頸，目前的運力較豐裕，
產生安全隱患。隨著礦井開采深度增加，運輸環節 鐵路運輸半徑在600公里以內。
增多，且可能發生斷層、涌水及其他地質條件變化。 在宏觀經濟和煤炭市場較為波動的背景下，
為防范煤炭生產可能出現的安全生產風險，公司已 公司積極調整業務結構，縮減貿易規模，使
相應建立了一系列安全生產管理規定和制度。2016 得煤炭貿易業務仍能夠為公司經營獲利形成
年，公司尚未發生特大安全事故，原煤百萬噸死亡 一定補充
率為0.3。但煤炭開采屬于高危行業，公司相關安
全生產風險仍值得關注。 公司煤炭貿易主要產品為動力煤和煉焦煤，其
銷售方面，公司煤炭產品實行統一銷售管理， 中動力煤銷售占比相對較大。公司作為江西省內最
由江西煤業銷售有限責任公司負責煤炭產品對外 大的煤炭產銷平臺，承擔了江西省內及周邊省份部
7 安源煤業集團股份有限公司2014年公司債券跟蹤評級報告（2017）
分煤炭貿易業務，與煤炭生產企業和用煤企業建立 資本結構
穩定的戰略合作關系和代理關系。同時，公司在九 圖4：2014~2017.Q1公司資本結構分析
江建設煤炭儲備中轉港口，以及在國內主要沿江沿
海區域建立煤炭中轉站（如揚子江、天津等港口），
組織人員將北方優質煤炭通過海運、海進江發送到
江西及周邊區域，做強公司煤炭貿易業務，穩定和
提高公司江西省內市場份額。
在宏觀經濟和煤炭市場較為波動的背景下，公
司為提高整體盈利水平，2016年大幅縮減了煤炭貿
易規模，全年煤炭貿易量為409.66萬噸，同比減少
183.04萬噸，減幅30.88%；銷售價格為405.50元/
噸，同比減少10.66元/噸，降幅2.56%。受易于煤 資料來源：公司定期報告，中誠信證評整理
價回升，公司煤炭貿易購銷差價為12.61元/噸，同 2016年，受國家去產能政策影響，公司關停部
比增加2.49元/噸。煤炭貿易業務能夠為公司收益 分礦井并計提大額資產減值準備，總資產規模大幅
作一定有效補充。 縮減。截至2016年末，公司總資產73.45億元，同
表4：2014～2016年公司煤炭貿易情況 比減少32.52%；負債總額為59.51億元，同比減少
單位：萬噸、元/噸 19.49%。凈資產方面，當年公司經營虧損，大幅侵
時間 采購量 采購均價 銷售量 銷售均價 蝕了自有資本實力，年末所有者權益（含少數股東
2014 816.42 474.79 816.42 482.90 權益）合計13.94億元，同比減少60.07%。同期，
2015 592.70 406.03 592.70 416.16 公司資產負債率和總資本化比率分別為 81.02%和
2016 409.66 392.89 409.66 405.50 75.26%，較上年分別上漲13.10個百分點和13.37
資料來源：公司提供，中誠信證評整理 個百分點。截至2017年一季度末，公司總資產和
總體來看，在宏觀經濟和煤炭市場較為波動的 總負債規模分別為73.36億元和60.02億元；同期
背景下，公司縮減貿易規模；同時得益于煤價回升， 資產負債率和總資本比率分別為81.82%和77.21%。
煤炭貿易業務仍能夠為公司經營獲利形成一定補 整體來看，2016 年公司財務杠桿比率同比大幅提
充。 升，且相較于行業內其他上市公司，處于較高水平。
財務分析 表5：2016年同類煤炭企業財務情況
以下財務分析基于公司提供的經眾華會計師 單位：%、億元
事務所（特殊普通合伙）審計并出具標準無保留意 企業簡稱 資產負債率 營業收入 毛利率
安源煤業 81.02 32.61 10.64
見的 2014~2016年合并財務報告以及未經審計的 平煤股份 69.69 147.13 19.52
2017年一季度報表。 鐵峰煤業 53.29 13.52 44.34
紅陽能源 68.94 71.61 19.28
恒源煤電 57.24 46.26 32.14
靖遠煤電 30.51 29.78 20.68
資料來源：公開資料，中誠信證評整理
債務期限結構方面，2016年公司總債務規模同
比減少25.19%至42.42億元，其中短期債務25.25
億元，同比減少31.14%；長期債務17.17億元，同
比減少14.28%，長短期債務比（短期債務/長期債
務）由2015年末的1.83倍下降至1.47倍。但作為
8 安源煤業集團股份有限公司2014年公司債券跟蹤評級報告（2017）
煤炭生產企業，以短期為主的債務結構不符合其固 暖，煤炭價格企穩回升，同時公司在年內縮減盈利
定資產投資規模大、建設周期長的行業特點，不利 空間較小的貿易業務，推動了公司營業毛利率的提
于公司財務結構的穩健，債務結構仍有待優化。 升。2016年公司實現營業毛利率10.64%，同比增
2017年一季度公司短期債務27.82億元，長期債務 長1.05個百分點?？傮w而言，公司綜合毛利率處于
17.36億元，長短債務比為1.60倍。 行業內偏低水平。
圖5：2014~2017.Q1公司債務結構分析 期間費用方面，2016年公司加大管理費用控制
力度，當年管理費用支出規模為1.84億元，同比縮
減13.62%，三費合計4.81億元。因當年公司收入
規模大幅減少，三費收入占比同比提升4.76個百分
點至14.75%。
圖7：2014~2017.Q1公司期間費用變化
資料來源：公司定期報告，中誠信證評整理
總體來看，受凈資產大幅被侵蝕影響，公司財
務杠桿水平大幅提高，且處于行業較高水平，加之
其債務以短期債務為主，財務結構穩健性減弱。
盈利能力 數據來源：公司定期報告，中誠信證評整理
圖6：2014~2017.Q1公司收入及毛利率分析 利潤總額方面，受收入規模下降影響，2016年
公司經營性業務持續虧損，同比減少 165.22%至
-1.83億元。同期，公司響應國家煤炭行業去產能政
策，陸續關停部分礦井致使當年計提大額資產減值
損失。2016年公司計提以固定資產減值損失為主的
資產減值損失18.26億元。受上述因素影響，2016
年公司利潤總額為上年的0.47億元減少至-20.95億
元，全年凈虧損21.43億元。2017年一季度，公司
利潤總額-0.57億元，凈虧損0.58億元。
資料來源：公司定期報告，中誠信證評整理 圖8：2014~2017.Q1公司利潤總額構成情況
2016年公司實現營業總收入32.61億元，同比
減少36.26%；實現主營業務收入30.98億元，同比
減少36.85%。2016年，公司逐步關停資質較差及
經營虧損礦井，受此影響，煤炭產銷量減少，該板
塊營收規模同比大幅縮減，當年煤炭產銷業務實現
營業收入13.73億元，同比減少30.30%。同期，公
司調整業務結構，減少煤炭貿易規模，該板塊收入
同比減少33.05%至16.61億元。2017年一季度，煤 數據來源：公司定期報告，中誠信證評整理
炭行情仍向好，煤價持續增長，公司實現營業總收 總體來看，2016年公司營業總收入大幅減少，
入8.95億元，較上年同期增加29.75%。 盈利能力較弱，且大額計提資產減值損失，最終經
毛利率方面，2016年下半年以來，煤炭行業回 營嚴重虧損。
9 安源煤業集團股份有限公司2014年公司債券跟蹤評級報告（2017）
償債能力 末，公司涉及未決法律訴訟14件，訴訟標的金額
從獲現能力來看，利潤總額、折舊和利息支出 合計約4億元，占公司凈資產約29.00%，若訴訟事
為公司EBITDA的主要構成。2016年公司利潤總額 項不能順利解決，或出現極端情況導致訴訟金額不
減少為EBITDA減少的主要因素。如前所述，受業 能收回，將對公司造成較大損失，中誠信證評將對
務規模縮減的影響，公司利潤總額大幅減少，2016 此保持密切關注。
年公司EBITDA為-17.08萬元，同比下降452.16%， 表7：截至2016年末公司主要法律訴訟事項
獲現能力減弱。從EBITDA對債務的保障程度來看， 原告 被告 爭議金額 原因
（萬元）
同期公司總債務/EBITDA和EBITDA 利息保障倍 江西煤業銷售有新余浩翔實業有 2,240 買賣合同
數分別為-2.48倍和-7.49倍，EBITDA無法對債務 限責任公司 限公司 糾紛
江西煤業銷售有天津市緣申誠煤 14,734.00 買賣合同
本息形成有效覆蓋。 限責任公司 炭有限公司 糾紛
圖9：2014~2016年公司EBITDA變化趨勢 江西煤炭儲備中大連恒達動力石 買賣合同
心有限公司 油化工有限公司 18,135.00 糾紛
等
江西煤業銷售有平山縣敬業冶煉 10,837.66 貨款拖欠
限責任公司 有限公司
資料來源：公司提供，中誠信證評整理
融資渠道方面，截至2016年12月末，公司從
各金融機構獲得人民幣授信額度為33.82億元，其
中已使用額度28.81億元，尚未使用授信額度為5.01
億元，備用流動性稍顯不足。
數據來源：公司定期報告，中誠信證評整理 綜合而言，跟蹤期內，公司關閉部分礦井產生
在現金流方面，2016年公司加大應收賬款管控 大額資產減值損失，最終經營虧損嚴重，凈資產被
力度，貨款回籠情況好轉，全年經營性現金流同比 大幅侵蝕，財務杠桿水平提高，且債務以短期債務
有所改善，當年公司經營性現金流量凈額為2.53億 為主，財務結構穩健性欠佳，即期償付壓力上升。
元；2017年一季度為-1.06億元。2016年及2017 擔保實力
年1~3月，公司經營活動凈現金/總債務分別為0.06
倍和-0.09倍，經營性凈現金流對債務的保障能力較 江西省能源集團公司（以下簡稱“江西能源”）
弱。 為本次債券提供全額無條件不可撤銷的連帶責任
表6：2014~2017.Q1公司償債能力分析 保證擔保。
財務指標 2014 2015 2016 2017.Q1 江西能源成立于2000年6月，系由原江西省煤
總債務（億元） 39.81 56.70 42.42 45.18 炭廳轉制組建的煤炭開采業企業集團，經營江西國
EBITDA（億元） 5.87 4.85 -17.08 - 有煤炭資產。江西能源控股股東為江西省國有資產
資產負債率（%） 61.82 67.92 81.02 81.82 監督管理委員會，實際控制人為江西省人民政府。
長期資本化比率（%） 11.60 36.46 55.19 56.55 江西能源主營業務以經營煤炭開采、洗選加工為
總資本化比率（%） 53.07 61.89 75.26 77.21 主，同時經營煤焦化和工程施工、玻璃建材、客車
EBITDA利息倍數（X） 2.35 2.05 -7.49 -
總債務/EBITDA（X） 6.78 11.70 -2.48 - 制造、電力、管道、房地產、商貿、旅游、醫療等
經營凈現金流/總債務（X） 0.13 0.02 0.06 -0.09 非煤產業。
經營活動凈現金/利息支 2.12 0.49 1.11 - 2016年江西能源實現營業收入94.55億元，其
出（X） 中煤炭產品實現收入 億元，占營業收入的
數據來源：公司定期報告，中誠信證評整理 15.28
或有負債方面，截至2017年3月末，公司擔 16.16%；建筑業務實現收入39.83億元，占營業收
保余額為11.88億元，擔保對象均為合并范圍內子 入的42.13%；物流貿易業務實現收入22.47億元，
公司，無逾期對外擔保情況。此外，截至2016年 占營業收入的23.77%。江西能源煤炭品種主要以無
10 安源煤業集團股份有限公司2014年公司債券跟蹤評級報告（2017）
煙煤和焦煤為主，此外還包括瘦煤、肥煤等。煤炭 2016年江西能源實現營業收入94.55億元，較上年減
資源方面，江西能源積極向省外和國外進行資源收 少22.42%。當年江西能源營業毛利率由2015年的
購整合，截至2016年12月底，江西能源煤炭資源 9.95%下降至7.96%，業務初始獲利能力較弱。同時
可采儲量為24,975萬噸，其中生產礦井煤炭資源可 鑒于江西能源債務規模較高，利息支出不斷增長，
采儲量為20,786萬噸，在建煤礦可采儲量4,189.2 在收入規模大幅萎縮的背景下，經營持續虧損，
萬噸。2016年集團業務收入情況如下。 2016年凈虧損61.78億元，同比減少746.30%。
表8：2014～2016年江西能源業務收入情況 表9：2014～2016年江西能源業務毛利率情況
單位：億元 單位：%
2014 2015 2016 類型 2014 2015 2016
煤炭 33.49 22.53 15.28 煤炭 20.01 14.62 13.63
焦炭 6.57 4.42 2.06 焦炭 1.27 -6.78 -8.10
建筑 49.65 46.44 39.83 建筑 8.94 9.86 7.83
火工 3.20 2.91 - 火工 43.87 40.14 -
建材 3.34 3.35 1.91 建材 2.59 2.89 -0.96
機械 0.42 1.09 0.03 機械 17.21 8.16 48.43
物流貿易 84.36 29.86 22.47 物流貿易 2.70 2.95 2.60
其他 11.28 11.29 13.76 其他 26.49 20.5 14.73
合計 192.31 121.87 94.55 合計 9.17 9.95 7.96
數據來源：江西能源提供，中誠信證評整理 數據來源：江西能源提供，中誠信證評整理
財務分析 2016年江西能源業績大幅下滑，EBITDA由上
以下分析基于經瑞華會計師事務所（特殊普通 年的5.83億元減至-48.68億元。同期總債務/EBITDA
合伙）審計并出具的標準無保留意見的2014~2015 和EBITDA利息倍數分別為-3.08倍和-4.89倍，同比
審計報告、大信會計師事務所（特殊普通合伙）審 分別下降30.30倍和5.50倍?，F金流方面，2016年受
計并出具的標準無保留意見的2015~2016年審計報 虧損凈額較大影響，江西能源全年現金流狀況表現
告。財務報表均按新會計準則編制，均為合并口徑 欠佳，全年經營性現金凈流出10.53億元，無法對債
數據。 務本息形成有效保障；同期經營活動凈現金/總債務
資本結構方面，截至2016年末，集團資產總額 為-0.07。總體來看，江西能源整體償債能力有所弱
242.51億元，較上年末減少20.43%；負債總額234.71 化。
億元，較上年持平，其中總債務規模149.74億元。 表10：2014～2016年江西能源主要償債指標
同期，公司資產負債率和總資本化比率分別為 江西能源 2014 2015 2016
總債務（億元） 116.17 158.80 149.74
96.78%和95.05%，較上年分別上升19.77個百分點和 EBITDA（億元） 11.49 5.83 -48.68
31.66個百分點，江西能源財務杠桿比率持續處于較 資產負債率（%） 72.17 77.01 96.78
高水平。 總債務/EBITDA（X） 10.11 27.22 -3.08
從債務期限結構來看，2016年江西能源總債務 EBITDA利息倍數（X） 1.75 0.61 -4.89
規模較上年有所減少，其中短期債務75.94億元，較 經營活動凈現金/利息支出 0.12 -0.93 -1.06
（X）
上年減少18.72%；長期債務73.80億元，同比增加 經營活動凈現金/總債務（X） 0.01 -0.06 -0.07
12.91%，長短期債務比由上年的1.43倍下降至1.03 數據來源：江西能源提供，中誠信證評整理
倍。整體來看，公司長短期債務規模相當。 或有負債方面，截至2016年12月31日，集團對
盈利能力方面，2016年江西能源下屬部分資質 外擔保余額18.67億元，占當期凈資產的239.36%，
較差礦井關閉退出生產，煤炭產銷規模減少，同時 被擔保對象系江西萍鋼實業股份有限公司和萍鄉
當年縮減貿易業務規模，全年營業總收入萎縮。 市城市建設投資發展公司。整體來看，江西能源對
11 安源煤業集團股份有限公司2014年公司債券跟蹤評級報告（2017）
外擔保規模相對較大，面臨一定代償風險。
財務彈性方面，截至2016年末，江西能源共獲
得銀行授信總額109.14億元，其中未使用授信額度
14.02億元，備用流動性相對有限。
綜合來看，江西能源作為江西省最大的煤炭企
業集團，資源優勢、規模優勢以及區位優勢顯著。
但在宏觀經濟增速減緩及煤化工等周期性行業景
氣度低迷的背景下，江西能源收入規模呈現萎縮，
同時債務規模高企，經營持續虧損，對本次債券的
本息償付的保障能力有所弱化。
結論
綜上所述，中誠信證評維持安源煤業主體信用
等級AA-；維持“安源煤業集團股份有限公司2014年
公司債券”信用等級AA-；并將“安源煤業集團股份
有限公司2014年公司債券”AA-的債項信用等級和
安源煤業AA-的主體信用等級列入信用評級觀察名
單。
12 安源煤業集團股份有限公司2014年公司債券跟蹤評級報告（2017）
附一：安源煤業集團股份有限公司股權結構圖（截至2016年12月31日）
江西省國有資產監督管理委員會
100%
江西省能源集團公司
39.34%
安源煤業集團股份有限公司
序號 子公司名稱 持股比例
1 江西煤業集團有限責任公司 100%
2 江西煤業銷售有限責任公司 100%
3 江西煤業物資供應有限責任公司 100%
4 江西省煤炭交易中心有限公司 50%
5 江西江煤大唐煤業有限責任公司 65%
6 江西江能物貿有限公司 100%
7 江西豐城源洲煤層氣發電有限責任公司 40%
8 江西景能煤層氣發電有限公司 100%
13 安源煤業集團股份有限公司2014年公司債券跟蹤評級報告（2017）
附二：安源煤業集團股份有限公司組織結構圖（截至2016年12月31日）
14 安源煤業集團股份有限公司2014年公司債券跟蹤評級報告（2017）
附三：安源煤業集團股份有限公司主要財務數據及指標
財務數據（單位：萬元） 2014 2015 2016 2017.Q1
貨幣資金 130,236.12 268,967.32 143,356.27 131,770.82
應收賬款凈額 111,155.09 126,889.66 61,868.86 70,824.74
存貨凈額 26,211.33 26,103.12 20,292.07 21,981.30
流動資產 406,430.36 572,087.85 315,875.09 311,382.72
長期投資 1,100.00 0.00 7,770.73 7,655.42
固定資產合計 419,056.39 440,393.45 345,222.51 349,133.73
總資產 922,149.04 1,088,354.75 734,516.36 733,564.79
短期債務 351,894.59 366,676.45 252,474.57 278,240.23
長期債務 46,210.00 200,344.26 171,728.12 173,576.65
總債務（短期債務＋長期債務） 398,104.59 567,020.71 424,202.69 451,816.88
總負債 570,059.03 739,227.55 595,072.93 600,188.98
所有者權益（含少數股東權益） 352,090.01 349,127.20 139,443.43 133,375.82
營業總收入 1,065,164.40 511,646.31 326,123.57 89,460.95
三費前利潤 75,360.79 44,230.58 29,803.78 7,848.14
投資收益 0.00 0.00 334.09 -115.31
凈利潤 7,021.81 188.79 -214,334.91 -5,801.15
息稅折舊攤銷前盈余EBITDA 58,730.75 48,480.54 -170,754.04 -
經營活動產生現金凈流量 52,902.09 11,721.87 25,283.27 -10,558.97
投資活動產生現金凈流量 -32,885.32 -33,493.13 -24,349.27 -5,528.03
籌資活動產生現金凈流量 -27,625.43 163,659.05 -118,361.28 1,151.66
現金及現金等價物凈增加額 -7,608.67 141,887.79 -117,427.28 -14,935.35
財務指標 2014 2015 2016 2017.Q1
營業毛利率（%） 7.57 9.59 10.64 10.03
所有者權益收益率（%） 1.99 0.05 -153.73 -17.39
EBITDA/營業總收入（%） 5.51 9.48 -52.36 -
速動比率（X） 0.75 1.04 0.79 0.73
經營活動凈現金/總債務（X） 0.13 0.02 0.06 -0.09
經營活動凈現金/短期債務（X） 0.15 0.03 0.10 -0.15
經營活動凈現金/利息支出（X） 2.12 0.49 1.11 -
EBITDA利息倍數（X） 2.35 2.05 -7.49 -
總債務/EBITDA（X） 6.78 11.70 -2.48 -
資產負債率（%） 61.82 67.92 81.02 81.82
總資本化比率（%） 53.07 61.89 75.26 77.21
長期資本化比率（%） 11.60 36.46 55.19 56.55
注：1、上述所有者權益包含少數股東權益，凈利潤均包含少數股東損益；
2、2014~2015年公司長期應付款為融資租賃款，進行相關財務指標計算時計入長期債務。
3、2017年一季度所有者權益收益率、經營活動凈現金/總債務和經營活動凈現金/短期債務指標經年化處理。
15 安源煤業集團股份有限公司2014年公司債券跟蹤評級報告（2017）
附四：江西省能源集團公司主要財務數據及指標
財務數據（單位：萬元） 2014 2015 2016
貨幣資金 376,951.64 584,993.31 391,538.57
應收賬款凈額 189,507.32 233,049.11 155,305.49
存貨凈額 224,489.83 287,896.23 302,197.61
流動資產 1,148,662.82 1,427,761.74 1,116,167.39
長期投資 28,172.08 28,130.95 47,843.55
固定資產合計 1,255,831.84 1,370,535.63 1,054,620.77
總資產 2,663,986.52 3,047,792.20 2,425,122.06
短期債務 923,072.18 934,346.60 759,431.73
長期債務 238,630.13 653,608.74 737,965.93
總債務（短期債務＋長期債務） 1,161,702.31 1,587,955.33 1,497,397.67
凈債務 784,750.67 1,002,962.02 1,105,859.10
所有者權益（含少數股東權益） 741,374.96 700,595.61 78,027.06
營業總收入 1,923,072.58 1,218,706.27 945,548.77
三費前利潤 152,522.64 100,017.19 60,585.93
投資收益 22,830.97 18,406.40 17,880.63
凈利潤 59,192.70 -73,015.02 -617,769.90
息稅折舊攤銷前盈余EBITDA 114,945.70 58,327.48 -486,828.67
經營活動產生現金凈流量 7,859.98 -89,006.18 -105,341.95
投資活動產生現金凈流量 -74,365.53 -28,038.49 -18,180.63
籌資活動產生現金凈流量 21,758.45 324,772.57 -45,860.62
現金及現金等價物凈增加額 -44,830.59 208,077.27 -169,413.32
財務指標 2014 2015 2016
營業毛利率（%） 9.17 9.95 7.97
所有者權益收益率（%） 5.47 -10.42 -792.05
EBITDA/營業總收入（%） 5.98 4.79 -51.49
速動比率（X） 0.60 0.73 0.58
經營活動凈現金/總債務（X） 0.01 -0.06 -0.07
經營活動凈現金/短期債務（X） 0.01 -0.10 -0.14
經營活動凈現金/利息支出（X） 0.12 -0.93 -1.06
EBITDA利息倍數（X） 1.75 0.61 -4.89
總債務/EBITDA（X） 10.11 27.22 -3.08
資產負債率（%） 72.17 77.01 96.78
總資本化比率（%） 61.04 69.39 95.05
長期資本化比率（%） 24.35 48.27 90.44
注：上述所有者權益包含少數股東權益，凈利潤均包含少數股東損益。
16 安源煤業集團股份有限公司2014年公司債券跟蹤評級報告（2017）
附五：基本財務指標的計算公式
營業毛利率＝（營業收入－營業成本）/營業收入
EBIT（息稅前盈余）＝利潤總額+計入財務費用的利息支出
EBITDA（息稅折舊攤銷前盈余）＝EBIT+折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷
成本費用率＝（營業成本＋管理費用+財務費用+營業費用）/營業收入
所有者權益收益率＝凈利潤/期末所有者權益
總資本回報率＝EBIT/（總債務+所有者權益合計）
收現比＝銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入
盈利現金比率＝經營活動凈現金流/凈利潤
應收賬款周轉率＝營業收入/應收賬款平均余額
存貨周轉率＝營業成本/存貨平均余額
流動資產周轉率＝營業收入/流動資產平均余額
流動比率＝流動資產/流動負債
速動比率＝（流動資產－存貨）/流動負債
保守速動比率＝（貨幣資金+應收票據+交易性金融資產）/流動負債
短期債務＝短期借款+應付票據+交易性金融負債+一年內到期的非流動負債
長期債務＝長期借款+應付債券
總債務＝長期債務+短期債務
總資本＝總債務+所有者權益合計
總資本化比率＝總債務/（總債務+所有者權益合計）
長期資本化比率＝長期債務/（長期債務+所有者權益合計）
貨幣資金等價物＝貨幣資金+交易性金融資產+應收票據
凈債務＝總債務－貨幣資金等價物
資產負債率＝負債合計/資產合計
經營活動凈現金/利息支出＝經營活動凈現金流/（計入財務費用的利息支出+資本化利息支出）
EBITDA
利息倍數＝EBITDA/（計入財務費用的利息支出+資本化利息支出）
經營性業務利潤＝營業收入－營業成本－營業稅金及附加－銷售費用－管理費用－財務費用
17 安源煤業集團股份有限公司2014年公司債券跟蹤評級報告（2017）
附六：信用等級的符號及定義
債券信用評級等級符號及定義
等級符號 含義
AAA 債券信用質量極高，信用風險極低
AA 債券信用質量很高，信用風險很低
A 債券信用質量較高，信用風險較低
BBB 債券具有中等信用質量，信用風險一般
BB 債券信用質量較低，投機成分較大，信用風險較高
B 債券信用質量低，為投機性債務，信用風險高
CCC 債券信用質量很低，投機性很強，信用風險很高
CC 債券信用質量極低，投機性極強，信用風險極高
C 債券信用質量最低，通常會發生違約，基本不能收回本金及利息
注：除AAA級和CCC級以下（不含CCC級）等級外，每一個信用等級可用“+”、“-”符號進行微調，表示信用質量略高或
略低于本等級。
主體信用評級等級符號及定義
等級符號 含義
AAA 受評主體償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低
AA 受評主體償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響較小，違約風險很低
A 受評主體償還債務的能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低
BBB 受評主體償還債務的能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般
BB 受評主體償還債務的能力較弱，受不利經濟環境影響很大，有較高違約風險
B 受評主體償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高
CCC 受評主體償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高
CC 受評主體在破產或重組時可獲得的保護較小，基本不能保證償還債務
C 受評主體不能償還債務
注：除AAA級和CCC級以下（不含CCC級）等級外，每一個信用等級可用“+”、“-”符號進行微調，表示信用質量略高或
略低于本等級。
評級展望的含義
正面 表示評級有上升趨勢
負面 表示評級有下降趨勢
穩定 表示評級大致不會改變
待決 表示評級的上升或下調仍有待決定
評級展望是評估發債人的主體信用評級在中至長期的評級趨向。給予評級展望時，中誠信證評會考慮中至長期內可能發生的經濟或商業基本因素的變動。
18 安源煤業集團股份有限公司2014年公司債券跟蹤評級報告（2017）
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